作者@白夜
4月3日，经证监会并购重组委审核，兆易创新（603986.SH）重组方案获有条件通过，证监会要求公司进一步披露未决诉讼事件对标的资产持续经营能力的影响。
兆易创新此次收购上海思立微可谓一波三折，早在重组方案浮出水面之初，标的估值与业绩承诺等问题就曾遭遇质疑。初次审核获有条件通过后，标的又因汇顶科技（603160.SH）发起专利诉讼被迫“二进宫”。
核心技术遭到质疑，兆易创新此次并购可谓险棋一招。自4月3日重组方案获有条件通过后，兆易创新股价已连跌6天。截至4月17日收盘，公司股价报收102.22元。
“非主流”市场战略喜忧参半
据1月14日海关的数据显示，2018年我国进口芯片数量为4175.7亿件，同比增长10.8%，进口金额达到3120.58亿美元，同比增长19.8%。在中国半导体产业长期依赖进口的背景下，兆易创新曾一度被视为中国存储的“芯”希望。
2005年，毕业于清华大学且在硅谷打拼多年的朱一明选择回国创业，一手创办了兆易创新。随后，朱一明领导团队成功研发了国内第一颗移动高速存储芯片。2008年，公司成功量产Flash存储器后，2013年再下一城，推出GD32系列32位通用微控制器（MCU）。
凭借存储和微控制器，兆易创新在半导体行业声名鹊起，2016年便成功登陆上交所。
存储芯片，顾名思义是在电子计算机系统中用于存放信息的芯片，名副其实是电子行业的“原材料”。
据悉，存储芯片主要分为DRAM、NAND Flash和NOR Flash三种。尽管存储芯片市场广阔，但属于寡头玩家的天下。其中，DRAM市场规模最大，市场份额也主要被三星、美光科技等大厂瓜分殆尽。NAND Flash 99％的市场份额则被三星、东芝、美光 SK海力士占据。
具体细分来看，市场规模最小的NOR Flash也分为高端、中端、低端三档，多重夹击下，兆易创新瞄准了低端领域的市场。据Trend Force数据显示，2016年，NOR Flash全球市场份额中，兆易创新占比为7％。
随着2017年美光科技、赛普拉斯等龙头企业逐渐淡出NOR Flash市场，兆易创新营收和净利润均实现爆发。
2017年，兆易创新实现营收20.3亿元，同比增长36.32％，净利润3.97亿元，同比大增125.25％。其中，公司存储芯片的毛利率达到37.61％，较2016年增加13.4个百分点。
然而，国外龙头退出NOR Flash市场并不是全无道理。低端NOR Flash本身容量较小，随着电子产品对高性能的要求日益增加，NOR Flash的市场容量愈发萎缩。
安信证券研报指出，随着功能手机市场的逐渐衰退，Nor Flash行业整体规模大幅度下降，根据Gartner 2017年相关数据，2006年Nor Flash市场规模超过70亿美金，至2016年下滑至20亿美金规模以下。
此外，由于产品较为低端，兆易创新NOR Flash的工艺制程方面基于65nm技术平台，而目前最先进的NOR Flash制程为45nm。
与此同时，兆易创新的业绩增速明显放缓。2018年前三季度，公司营收同比增长13.45％，净利润仅同比增长8.21％。公司的综合毛利率也由2017年的39.16％微降至38.41％。
如今，低端路线愈发险峻，中报显示，目前公司在加紧推进55nm NOR Flash 技术产品研发。此外，兆易创新拟切入市场更广阔的DRAM领域。
2017年10月，兆易创新公告称，公司与合肥市产业投资控股（集团）有限公司签署合作协议，共同开展工艺制程 19nm的 12 英寸晶圆存储器研发项目，目标是在2018年底前研发成功，实现产品良率不低于10%。
来自：公司股吧
不过，截至目前，公司仍未披露DEAM项目进展情况。财经网注意到，2018年12月19日，公司曾对投资者表示，公司现有产品并无DRAM，公司与合肥产投合作的DEAM项目公司，目前与公司尚无股权关系。
2018年12月29日，兆易创新也曾披露公告称，项目的后续具体实施，将视需要签署明确、具体的一份或数份执行协议进一步确定，后续协议的签订及协议内容尚存在不确定性。
标的屡陷专利纠纷、技术遭市场质疑
主营业务发展遭遇天花板，新技术研发道阻且长，兆易创新拟通过现金及发行股份的方式以17亿元收购上海思立微电子科技有限公司（下称“上海思立微”），同时募集不超过10.75亿元的配套资金。
兆易创新表示，拟通过收购上海思立微布局物联网领域人机交互技术，若该项目能顺利实施，将有效整合产业资源，拓展丰富公司产品线。
上海思立微主营产品为电容触控芯片及指纹识别芯片，产品主要应用于手机及平板电脑。重组草案显示，2016-2018年前三季度，公司指纹芯片产品分别实现营收0.34亿元、3.58亿元、4.63亿元，分别占主营收入的19.58％、79.99％、90.53％。
来自：公司公告
随着全面屏手机逐渐成为市场的宠儿，基于光学式的屏下指纹芯片因其可以隐藏在屏幕内且不影响屏占比，受到了一线手机厂商的青睐，市场前景广阔。
上海思立微表示，屏下光学指纹芯片于2018年下半年研发成功并实现量产，成为公司营收的主要增长来源，原电容指纹芯片的销售收入占比出现下降。
然而，为公司贡献主要营收的屏下光学指纹识别等核心技术却面临汇顶科技发起的诉讼。
自去年9月份起，汇顶科技对上海思立微接连发起了6起专利诉讼，涉及的专利权包括电容指纹感应电路和感应器、屏下光学指纹识别模组及其镜头组件等，合计索赔金额3.6亿元。
汇顶科技要求思立微停止侵犯汇顶科技专利权的行为，包括但不限于制造、销售、许诺销售被控侵权产品。也就是说，倘若上海思立微败诉，按照汇顶科技的要求，相关涉及侵权产品将无法销售甚至销毁，其中也包括为公司贡献主要营收的屏下光学指纹芯片产品。
对此，上海思立微也展开了反击。2018年12月，上海思立微对汇顶科技与上海魅之族数码科技有限公司发起了3起专利诉讼，累计索赔金额为2.4亿元。
截至目前，上述诉讼案件均未开庭审理。4月3日，尽管兆易创新的重组方案获有条件通过，监管方面仍注意到了上述未决诉讼的风险问题，证监会要求公司进一步披露未决诉讼事件对标的资产持续经营能力的影响。
4月12日，兆易创新在并购重组委审核意见回复中表示，即便在一件或多件案件中上海思立微被法院认定侵权成立，就目前汇顶公司提供的证据而言，诉讼案件的可能损害赔偿金额也较少。
此外，上海思立微表示，被控侵权的光学指纹芯片产品虽然是思立微现阶段的主要产品，但思立微光学指纹芯片产品不断更新迭代，公司超声指纹芯片产品已在研发验证中，预计2019年底可量产出货。
单从技术角度出发，上海思立微与汇顶科技的研发投入相差甚远。
2016-2018年前三季度，思立微的研发费用分别为2282.13万元、3876.8万元、3521.65万元，占营收比例分别为13％、8.66％、6.88％。同期汇顶科技的研发投入分别为3.08亿元、5.97亿元、5.14亿元，占营收的比例分别为9.94％、16.21％、21.73％。
值得一提的是，采用上海思立微的屏下指纹技术的OPPO“R17”手机遭到了用户“吐槽”。由于汇顶科技延迟供货，OPPO在“R17项目”选择了思立微的屏下指纹技术。不过，R17发布后，遭遇大量用户投诉屏下指纹识别不灵敏。
随后，OPPO解除对汇顶科技为期5年的“封杀”，2018年10月31日，汇顶科技即宣布恢复与OPPO的合作。
屏下指纹技术或仍需改进的情况下，上海思立微拟开发的超声指纹芯片如今也处于“风口浪尖”。
近期，采用超声指纹识别的三星S10安全性遭受质疑。据报道，网上有人依靠3D打印指纹成功解锁手机。此外，三星S10超声指纹识别无法兼容钢化手机贴膜，也与消费者目前的习惯较不相符。
对此，财经网曾致函问询标的公司超声指纹识别技术是否仍存瑕疵，不过，截至发稿前，公司尚未回复。
标的存货风险高企，跌价损失侵蚀净利
汇顶科技与上海思立微之间专利诉讼硝烟弥漫，上海思立微的估值与高额业绩承诺也一度饱受市场诟病。
根据交易草案，兆易创新拟以17亿元收购上海思立微，此次并购的资产评估增值率高达1941.04%。交易完成后，兆易创新账面上将新增15.73亿元商誉。但是，上海思立微是否真值这么高的估值呢？
尽管“二进宫”仍惊险通过，但财经网发现，标的仍面临着存货高企的潜在风险。
财经网注意到，上海思立微的存货数额远高于在手订单。草案显示，2018年第一季度，标的公司指纹芯片与触控芯片的在手订单分别为1679.77万元、459.67万元，存货金额则分别为8830.75万元、2326.66万元。
来自：公司公告
可以看出，存货金额已远超在手订单金额，那么上海思立微为何要做如此之多的备货呢？
据悉，上海思立微采用无晶圆厂运营模式，即公司仅负责设计和销售工作，产品的制造、封装和测试均通过委外方式实现。
由于目前集成电路设计企业多采用产品代工的模式，导致晶圆代工厂的产能较为集中，在行业旺季来临时，晶圆代工厂和封装测试厂的产能能否保障标的公司的采购需求，存在不确定的风险。正如上文提到，汇顶科技曾因延迟向OPPO供货而被OPPO列入供应商禁用名单。
对此，草案也提到，标的公司为提高对终端客户需求的响应速度以增强竞争力，前期指纹芯片备货较多，进而导致期末存货较多。目前来看，由于需应对代工模式的生产风险，思立微存货较多似乎符合行业惯例。
然而，思立微的存货比例也远超同行。
数据显示，2016-2018年前三季度，思立微存货金额思立微的存货分别为0.79亿元、1.15亿元、1.16亿元，分别占营收的45.12％、25.73％、36.35％，远高于同期同行上市公司存货占营收比例的中位值20.45％、23.33％、27.34％。
据悉，由于指纹芯片需求客制化的特征，一线品牌客户对指纹芯片产品的要求和一般品牌客户有较大差异且无法通用，指纹芯片商品易出现减值。思立微也表示，随着手机更新换代，存在因为手机更新换代、客户需求变动等因素导致存货滞销的风险。
公司存货数额较大，相应地，存货跌价损失也不是一笔小数目，对当期净利润构成侵蚀。
报告期内，公司的存货跌价损失分别为1813.11万元、1899.79万元、3476.46 万元，分别占公司当期净利润的-639.68％、166.45％、48.78％。
对此，财经网曾致函问询公司存货跌价准备是否会对其盈利能力造成持续性影响，不过截至发稿前，公司尚未回复。
(编辑：南流景，邮箱：[email protected]）
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