正式报告请参见东北证券宏观研究报告《经济企稳仍将至年中，消费回稳将成最大亮点——3月经济数据点评》
东北宏观：沈新凤 / 曹哲亮
报告摘要：
一季度工业生产当月同比平均增速6.2%，较去年四季度明显回升。从需求端看回升主要源自消费增长回稳、出口实际增长稳定、房地产投资以及基建投资回升。工业生产与GDP关联度较大，主要贡献第二产业GDP。展望未来，结合后文的判断，尽管未来我们判断消费仍将呈现回稳态势，基建增长速度持续回升，但一季度地产投资高增难持续，同时外需面临下行压力，制造业投资增长难以迅速企稳，我们预计二季度工业生产难以持续回升，较大可能有小幅回落，对应经济企稳判断上，我们预计一季度虽较去年四季度企稳，但年内真正实现企稳可能还需等到年中前后。
基建投资如期回升。去年末政府未投用资金基本消耗完毕，这对开年基建投资有拖累作用，预计后续基建投资增速有望继续发力。
制造业投资继续回落。从美、日经验来看，订单、产能利用率同比增量领先制造业投资3-5季度，这意味着一季度数据趋势大概率与全年制造业投资的趋势一致。综合考虑订单、产能利用率数据及政策利好因素，我们认为全年制造业投资将维持在2015年与2016年区间范围内，即4.2%-8.1%，中性水平为6%。一季度制造业投资录得4.6%，二季度制造业投资增速有望逐步改善，全年增速达6%。
房地产投资走高，销售回暖。分结构来看，1-3月份房地产开发投资中住宅、办公楼、商业营业用房各分项增速均回落，投资上升主要由其他项贡献，可否持续有待验证。从政策以及资金面上看，未来投资有压力，叠加全国房地产销售增长依然乏力、土地购置费下滑、新开工回落将拖累施工，预计二季度房地产投资可能高位回落。
名义消费增速提升，实际消费增速略有回落但仍显著高于去年四季度。预计二季度消费将继续回暖，维持中性情形下全年社零增速有望回升至9%附近的判断。最终消费支出对GDP增长贡献率在2018年已经超过70%，如果今年消费能够回稳，对年内经济企稳将有很大意义。
一季度数据显示韧性，但下行风险犹存，预计经济仍将于年中企稳，因部分指标仍有明显下行压力。稳经济、稳就业、激发市场活力为全年主基调，财政、货币、就业逆周期调控政策仍将释放利好，考虑到一季度亮眼表现已为政策赢得更多观望空间，节奏上或倾向微调和预调。预计结构性货币政策将继续，降准留有余地，但近期不是窗口期。
1. 主要数据
中国1-3月规模以上工业增加值同比6.5%，预期5.6%，前值5.3%。
中国1-3月城镇固定资产投资同比6.3%，预期6.3%，前值6.1%。
1-3月份，全国房地产开发投资23803亿元，同比名义增长11.8%，增速较1-2月份提高0.2个百分点。
中国3月社会消费品零售总额同比8.7%，预期8.4%。
2. 工业增加值大幅走强，各分项表现均乐观
3月工业生产大幅回暖。3月规模以上工业增加值同比实际增长8.5%，增速较1-2月份加快3.2个百分点。生产端的回升与PMI生产指数显示的景气复苏迹象一致。
各工业门类均回暖。分三大门类看，1-3月份，采矿业增加值同比增长4.6%，较前期加快4.3个百分点；制造业增长9.0%，加快3.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.7%，加快0.9个百分点。
私营企业部门增速显著上升，政策对民企的扶持作用加快显现。分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长4.7%，较前期上升0.3个百分点，私营企业增长14.2%，较前期大幅提高5.9个百分点。
工业产品交货值增速回升。1-3月份，规模以上工业出口交货值同比增长5.7%，较前期上升1.5个百分点。
一季度工业生产当月同比平均增速6.2%，较去年四季度明显回升，从需求端看回升主要源自消费增长回稳、出口实际增长稳定、房地产投资以及基建投资回升。具体而言，一季度社零消费实际当月同比增长平均速度6.9%，高于去年四季度的6%；出口当月同比平均增速低于去年四季度，但是考虑价格因素后，应该平稳，一季度出口价格上涨4.4%，明显低于去年四季度；房地产投资当月平均实际增长速度较去年四季度提高4.5个百分点，基建投资增长名义平均速度同样较去年四季度回升。
工业生产与GDP关联度较大，主要贡献第二产业GDP。展望未来，结合后文的判断，尽管未来我们判断消费仍将呈现回稳态势，基建增长速度持续回升，但一季度地产投资高增难持续，同时外需面临下行压力，制造业投资增长难以迅速企稳，我们预计二季度工业生产难以持续回升，较大可能有小幅回落，对应经济企稳判断上，我们预计一季度虽较去年四季度企稳，但年内真正实现企稳可能还需等到年中前后。
3. 预计基建增长持续发力，制造业投资逐步企稳改善
1-3月固定资产投资继续回暖，主因地产与基建投资走高，而制造业投资增速再度放缓。1-3月全国固定资产投资同比增长6.3%，增速较前期加快0.2个百分点。
基建投资如期回升。1-3月基建投资同比增长4.4%，增速较前期小幅提高0.1个百分点。我们在前期专题报告已指出，18年基建投资开年高增而后增速大幅回落的原因是长期沉淀资金的存在，随着去杠杆、防控政府债务风险的稳步推进，去年年终时政府未投用资金基本消耗完毕，这对开年基建投资有拖累作用，叠加专项债、PPP陆续放量，我们预计后续基建投资增速有望继续发力。
制造业投资继续回落。1-3月制造业投资增速为4.6%，较前期增速回落1.3个百分点。结构上来看，一季度制造业投资主要是受到通用设备制造业、专用设备制造业两大行业投资下滑的拖累，上述两大行业1-2月合计为制造业投资增速贡献2.0个百分点，1-3月为贡献1.1个百分点，共回落0.9个百分点，占整体下滑幅度(1.3个百分点)的比重近70%。而一季度电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业投资如期回升，当前上述两行业产能利用率同比明显改善，行业景气复苏迹象有所显现，我们预计上述两行业投资有望继续扩张，为制造业投资托底。
从美、日经验来看，订单、产能利用率同比增量领先制造业投资3-5季度，这意味着一季度数据趋势大概率与全年制造业投资的趋势一致。去年以来工业企业订单水平与工业产能利用率数据均稳步下行，制造业投资高位回落已是市场共识，当前焦点在于具体点位。考虑到一季度国内订货强于2015、2016年，出口产品订单弱于2015年但强于2016年，产能利用率同比增量强于2015、2016年，并且我们预计很难跌破2016年低位，综合上述数据及规律，同时(1) 今年政府工作报告中提出促进新一代信息技术、新能源汽车、新材料等新兴产业加快发展，推动传统产业改造提升、移动网络基站扩容升级(2)政策力推解决民企融资难融资贵问题，利好民间投资以及(3)大力减税降费、激发市场活力，我们认为全年制造业投资将维持在2015年与2016年区间范围内，即4.2%-8.1%，中性水平为6%。目前一季度制造业投资录得4.6%，我们认为二季度制造业投资增速将逐步改善，全年增速达6%。
与制造业投资趋势一致，民间投资走低。1-3月民间固定资产投资累计同比增速6.4%，较前期回落1.1个百分点。
4. 地产投资继续走高，供需、到位资金数据齐改善
4.1. 房地产销售回暖，投资继续走强
房地产投资增速继续走高、销售回暖。1-3月，全国房地产开发投资同比增长11.8%，较1-2月份提高0.2个百分点。1-3月，全国商品房销售面积同比下降0.9%，降幅较1-2月份收窄2.7个百分点，销售额回暖2.8个百分点至5.6%。
分结构来看，1-3月份房地产开发投资中住宅、办公楼、商业营业用房各分项增速均回落，表明本次投资增速的上升主要由其他项贡献，可否持续有待验证。
4.2. 供给端：新开工、施工、竣工面积增速均上升
房屋新开工面积增速大幅上行。1-3月房屋新开工面积38728万平，同比增长11.9%，增速较前期提高5.9个百分点。其中住宅新开工面积累计值28467万平，同比增长11.5%，回升7.2个百分点。
房屋施工面积增速上升。1-3月房屋施工面积累计699444万平，同比增长8.2%，增速较前期提高1.4个百分点。
一季度商品房销售企稳、待售面积持续回落，带动新开工明显反弹。但企业施工进度依旧缓慢，竣工增速低位徘徊，受上述因素影响，施工面积增速继续攀升。
4.3. 需求端：销售面积同比回暖
1-3月份，商品房销售面积29829万平方米，同比下降0.9%，降幅较1-2月份收窄2.7个百分点。其中，住宅销售面积下降0.6%，降幅收窄2.6个百分点，办公楼销售面积下降11.1%，商业营业用房销售面积下降6.9%，跌幅均明显收窄。商品房销售额27039亿元，增长5.6%，增速提高2.8个百分点。其中，住宅销售额增长7.5%，办公楼销售额下降13.0%，商业营业用房销售额下降2.6%。
4.4. 预计二季度地产投资将高位回落，销售增长依然乏力
首先，从政策以及资金面上看，未来有压力。3月社融大增，使得1-3月房地产开发企业到位资金同比增长5.9%，增速较1-2月份提高3.8个百分点。其中，国内贷款7134亿元，增长2.5%，提高3个百分点；利用外资33亿元，增长1.1倍；自筹资金11795亿元，增长3.0%，提高4.5个百分点；定金及预收款12303亿元，增长10.5%，提高4.9个百分点；个人按揭贷款5645亿元，增长9.4%，提高2.9个百分点。
近两年贷款投放按6:5:5:3的比例逐季分配，若规律维持不变，则年内贷款增速将达13.5%，叠加企业债与专项债放量，即使表外融资维持去年的收紧力度，社融也将回升至11.5%以上，与名义GDP增速显著背离。预计后续贷款投放将逐渐收紧，全年呈较明显的“前高后低”形态，这将为二季度房企资金带来一定压力。
政策方面，一季度楼市春意渐显，1-3月商品房销售边际回暖，一、二、三四线城市房价均上涨，其中三四线城市房价涨幅较明显。叠加一季度经济显韧性、社融高增，房价上涨动力较强，需警惕二季度地产调控边际加码可能，以体现稳定房价的政策导向。
其次，房地产销售增长是房地产开发投资的领先动力源。3月房地产销售有所回暖，我们认为这与结构上一二线成交活跃、部分地区房地产政策有边际放松的小幅调整、资金上一季度信贷高增长带来居民按揭贷款增长有关，但全国整体而言房地产政策没有本质发生变化，棚改货币化安置边际作用减少，三四线销售高增长难以持续，未来全国房地产销售增长依然乏力。但同时，我们也需要考虑一个变化因子，即新型城镇化政策下未来农民落户安居带来新的购房需求，但这个过程不会很快，有待观察。
受去年期房销售占比提高、新开工与竣工增速分化的影响，开年地产施工力度明显加大，建筑安装工程与土地购置费增速依然较高带动地产投资走强。但目前土地购置费增速持续下滑，土地成交面积大幅回落，新开工高增长难以为继将带来未来施工面积增长压力，综合而言，我们认为房地产开发投资高增长难持续，二季度较可能出现高位回落。
5. 消费回稳将是今年经济重要特征
名义消费增速提升，考虑物价因素后实际消费增速略有回落，仍显著高于去年四季度。1-3月份，社会消费品零售总额97790亿元，同比增长8.7%，较1-2月份提高0.5个百分点，考虑物价因素后实际同比增6.9%，回落0.2个百分点。全国网上零售额22379亿元，同比增长15.3%。其中，实物商品网上零售额17772亿元，增长21.0%，占社会消费品零售总额的比重为18.2%；在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长24.6%、19.1%和21.3%。
按经营单位所在地分，1-2月份，城镇消费品零售额83402亿元，同比增长8.2%；乡村消费品零售额14388亿元，增长9.2%。
1-3月汽车类消费继续下滑，仍为社零消费的主要拖累，降幅较1-2月扩大0.6个百分点至3.4%。汽车一直以来是社零消费里权重最大的一块，受购置税优惠政策取消和前期基数较高的影响，18年全年社消汽车类累计同比降至-2.4%，对消费形成较大拖累。考虑到前期政策影响和高基数效应在今年将消退，同时稳汽车消费相关政策也有释放相应红利，我们预计未来汽车消费将逐渐企稳或改善。
从社消结构角度来看，可以将消费分为三大版块，分别为汽车、地产相关消费品、其他消费品，社零消费的低迷可从这三块分别解读。地产相关消费品以家具、家电和建筑装潢材料等为主，其一方面受居民可支配收入及杠杆的影响，另一方面也随房地产周期和外贸景气度而波动，一季度楼市渐显春意，有利于该部分消费企稳。其他消费品多为小而散的日常消费品，具有一定程度的刚需性，主要受名义GDP和居民可支配收入的影响，2016年以来该部分总体维持了平稳的增速，减税政策有利于提振该部分消费。
此外，我们需要重视减税降费对消费的影响，去年我们已经测算，全年通过降低个税及增加抵扣，将节约个税超过3000亿元，此外增值税下调红利也将部分让渡给消费者，均将对消费回稳起到较大作用。综合而言，预计二季度消费将继续回暖，中性情形下全年社零增速有望回升至9%附近。
最终消费支出对GDP增长贡献率在2018年已经超过70%，如果今年消费能够回稳，对年内经济企稳将有很大意义。
6. 一季度数据显韧性，但预期过于乐观，预计经济企稳仍需等待年中
一季度整体经济数据明显超市场预期。经济供需两端表现乐观，工业增加值高增，与PMI生产指数回暖相一致，同时社零增速与固定资产投资增速均回升，对应PMI新订单指数继续回升。外需疲弱致使一季度出口低增，对冲进口后贸易顺差有所扩大。3月社融数据大超市场预期，央行例会释放货币政策微调信号。
一季度数据显示韧性，但下行风险犹存，预计经济仍将于年中企稳，因部分指标仍有明显下行压力。稳经济、稳就业、激发市场活力为全年主基调，财政、货币、就业逆周期调控政策仍将释放利好，考虑到一季度亮眼表现已为政策赢得更多观望空间，节奏上或倾向微调和预调。预计结构性货币政策将继续，降准留有余地，但近期不是窗口期。
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