武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授 管涛
1. 关口前人民币汇率贬值压力再度消融。去年底，市场还在激辩人民币守7还是破7，进入新年，相关讨论却销声匿迹。今年第一季度，在美元指数先跌后涨累计升值0.9%的背景下，人民币兑美元汇率中间价（以下简称人民币汇率）先涨后跌累计升值1.9%，CFETS人民币汇率指数升值1.9%。其中，1月份，美元指数下跌0.9%，人民币汇率升值2.4%，月末人民币兑美元汇率中间价收在6.7025比1，远离了7这个重要心理关口，CFETS指数升值1.1%；2至3月份，美元指数持续反弹累计达1.8%，人民币汇率累计贬值0.5%（见图1），CFETS指数累计升值0.8%。一季度，人民币汇率中间价平均值较上季升值2.5%，其中，各月环比分别升值1.4%、0.8%和0.4%（见图2）。
图1：人民币汇率中间价与美元指数（单位：元人民币/美元）
资料来源：中国外汇交易中心；WIND
图2：月末与月平均人民币汇率中间价（单位：元人民币/美元）
资料来源：中国外汇交易中心；WIND
2. 境内市场外汇重新供大于求。一季度，反映境内客户市场外汇供求关系的银行即远期结售汇（含期权）合计顺差166亿美元，上年同期为逆差127亿美元。从各月看，1月份顺差101亿，2月份逆差47亿，3月份顺差113亿美元（见图3）；从交易构成看，即期结售汇逆差91亿美元，同比下降50%；银行代客远期净购汇未到期额较上年底下降306亿美元，增加了即期市场外汇供给，上年同期为上升44亿美元；银行代客未到期期权Delta敞口为净购汇，余额较上年末增加48亿美元，上年同期为减少99亿美元；两项合计，衍生品交易累计增加外汇供给258亿美元，同比增加了3.62倍，扭转了境内外汇供求形势。不过，外汇供求关系改善对于当季人民币汇率走强只是边际上的提振作用。从报价机制“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势+逆周期因子”看，今年第一季度，收盘价相对中间价偏强的交易日占到了41.4%，虽高于上季30.0%的水平，但仍远低于去年初人民币升值趋势明显时的水平（去年前三季度，该比例分别为64.4%、45.0%和25.0%）。而且，中间价较上年底累计上涨了一毛三分钱（1297个基点），其中，收盘价相对中间价总体偏弱七厘钱（69个基点）。此外，同期人民币汇率（直接标价法）与美元指数的相关性为-0.204，显示人民币汇率走强也并非因为美元指数走弱。
图3：境内客户市场外汇供求状况（单位：亿美元）
注：（1）银行即远期结售汇差额（含期权）=即期结售汇差额+未到期远期结售汇差额变动额+未到期期权Delta净敞口变动额；（2）前两项合计即为银行即远期结售汇差额合计
3. 基础国际收支由上年同期逆差转为顺差。第一季度，按美元计价，海关口径的出口和进口分别同比上升1.4%和下降4.8%；由于出口升而进口降，进出口顺差763亿美元，同比增长70.1%。同期，国际收支口径的服务贸易收入增长4.3%，支出下降7.0%，服务贸易逆差638亿美元，下降15.4%；商务部口径的非金融部门实际利用外商直接投资358亿美元，同比增长3.7%，对外直接投资252亿美元，下降0.1%，非金融类直接投资顺差106亿美元，增加17.5%。当季，基础国际收支（即国际收支口径货物和服务贸易差额与直接投资顺差合计）顺差401亿美元，上年同期逆差141亿美元（见图4）。
图4：货物和服务贸易差额与非金融类直接投资差额变动（单位：亿美元）
数据来源：国家外汇管理局；商务部；WIND
注：（1）货物和服务贸易差额为国家外汇管理局公布的月度国际收支口径数据；非金融类直接投资差额为商务部公布的月度非金融类实际利用外商直接投资与对外直接投资数轧差。（2）国际收支口径货物贸易与海关公布的进出口数据的差异主要是：①统计原则不同，海关进出口数据按照进出关境原则进行统计，本表货物贸易按照所有权转移原则进行统计；②海关出口数据按照离岸价格统计，进口按照到岸价格统计，本表货物贸易贷方和借方均按照离岸价格统计；③国际收支口径货物贸易包含离岸转手买卖（指我国居民从非居民处购买货物，随后向另一非居民转售同一货物，而货物未进出我国关境）、网络购物等未纳入海关统计的项目，不含来料出料加工等。因此，切不可将海关口径的货物贸易顺差与国际收支口径的服务贸易逆差简单相加。
4. 境外继续增持境内人民币金融资产。今年第一季度，股票通项下北上资金净流入1119亿元，环比增加1.67倍，其中3月份净流出159亿元，显示在A股估值快速修复的过程中，外资北上趋于谨慎；境外机构分别增持人民币国债资产165亿元，同业存单125亿元（见图5）。此三项合计，今年第一季度，北上净流入资金1410亿元，环比增长2.53倍，其中，股票通项下净流入资金占比79.4%；去年全年，北上净流入资金7128亿元，其中，股票通项下净流入资金仅占28.3%。陆股通、债券通和RQFII项下北上人民币资金通常在香港市场兑换成人民币以后再调入境内。受此影响，当季银行代客涉外人民币收付净流入208亿美元，上年同期为净流出51亿美元。这部分资本流入在境外结汇，减少了境内外汇流入，令银行代客涉外收付由总顺差542亿美元降至外汇收付顺差334亿美元（见图6）。第一季度，境外人民币汇率交易价（CNH）相对境内人民币汇率收盘价（CNY）偏强的天数占58个交易日的25.9%，环比回落了14.1个百分点，显示当季人民币汇率走强乃是在岸市场主导。
图5：境外主体配置境内人民币金融资产情况（单位：亿元）
数据来源：上交所；深交所；中债登；上清所；WIND
注：股票通项下北上资金净额=陆股通北上资金净额-港股通南下资金净额
图6：银行代客涉外收付款情况（单位：亿美元）
5. 市场结汇意愿减弱、购汇动机增强。第一季度，在人民币升值情形下，银行代客收汇结汇率为61.9%，环比回落0.5个百分点，付汇购汇率为64.6%，回落2.0个百分点（见图7）。当季，境内住户和非金融企业分别增加境内外汇存款9亿和37亿美元，上季贬值压力下分别为减少外汇存款12亿和124亿美元，可见市场没有出现因人民币汇率进一步升值而甩卖外汇。同期，银行代客结售汇顺差较涉外外汇收付顺差小359亿美元，环比下降6.7%（见图8），显示在人民币升值压力下，市场继续保持资本流出势头，但流出压力较上年底有所缓解。在2010年第一季度至2018年第四季度的36个观察期内，前述背离正负值与预想中国际收支口径的资本账户（含净误差与遗漏）顺逆差方向一致的概率为81%，只有7次为噪音。
图7：市场主体的结售汇动机变化（单位：%）
注：（1）银行代客收汇结汇率=银行代客结汇/银行代客涉外外汇收入；（2）银行代客付汇购汇率=银行代客售汇/银行代客涉外外汇支出
图8：银行代客结售汇差额与代客涉外外汇收付差额的背离（单位：亿美元）
注：二者偏离为正值显示资本偏流入压力，二者偏离为负显示资本偏流出压力。
6. 境内外汇市场成交量同比上升，银行间市场交投活跃。一季度，境内外汇市场成交量累计为7.68万亿美元，同比上升25.4%。其中，银行对客户市场外汇交易量为9734亿美元，同比下降3.2%；银行间外汇市场成交量为6.70万亿美元，同比上升30.9%。同期，银行间市场交易量与客户市场交易量之比为688.8%，同比上升了179.4个百分点（见图9）。这表明，虽然当季银行对客户市场的交易同比趋于放缓，但银行间市场交投趋于活跃，增加了市场流动性，有助于市场功能发挥。
图9：境内外汇市场交易情况（单位：亿美元）
数据来源：中国外汇交易中心；WIND
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