根據《上市公司收購管理辦法》規定，我國證券市場交易主要有證券交易所公開交易和協議轉讓兩種方式。不論是哪種方式，擁有一個上市公司的股份比例每達到5%時，應當履行規定的報告和公告義務,統稱為信息披露。協議收購通常在大股東之間進行，信息披露均比較規範。目前，信息披露不規範的問題主要存在於證券交易所的公開交易過程中。
我國《上市公司收購管理辦法》第十三條規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5％時，應當在該事實發生之日起3日內編制權益變動報告書，向中國證監會、證券交易所提交書面報告，通知該上市公司，並予公告”。看似一條完備的規定，仔細分析發現尚有漏洞。實踐中也讓部分投資者據此打了擦邊球，以致於人民法院裁判時也顯得束手無策。僅這一條規定，就存在兩個爭議點：
爭議一、實踐中，對“擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5％時”的時點的認定問題含混不清。
參與證券所交易的投資者都知道，股票的“買”與“賣”是通過證券公司的交易系統來實現。我國證券所的交易時間是在工作日的上午九點半至十一點半，下午為一點至三點。那麼就會出現一個現象，一天當中投資者可對賬戶中的股票在某一時點買入超過5%，而後可以減持至5%。那麼“5%的時點”如何認定呢？大多數人認為此條文中“5%”是第一次觸及“5%”，但是上交所則認為應當按照收盤後的結果進行計算。最為典型的當屬於“上海寶銀增持新華百貨”的收購案件[銀川市興慶區人民法院（2016）寧0104民初1147號]。銀川新華百貨商業集團股份有限公司起訴稱：截止2015年4月10日，上海寶銀創贏投資管理有限公司、上海兆贏股權投資基金管理有限公司（以下簡稱：上海寶銀及一致行動人）合計購買銀川新華百貨商業集團股份有限公司11301956 股股份，首次觸及並超過5%的持股比例，不僅未履行在3日內公告的義務，反而在其控制的三個賬戶間連續賣出、買入，總量超600萬股，其中在4月13日、4月14日交易量超當日成交量的10%以上。而上海寶銀及一致行動人於4月14日通過新華百貨公告了上述消息。上海寶銀並沒有否認4月10日、14日曾觸及5%的“紅線”。其在人民法院的答辯意見中表示“盤中交易的持股數是否觸及5%，應以上海證券交易所交易統計數據為依據進行計算，但因上海寶銀與上海兆贏於2015年4月14日收盤後才簽署《一致行動人協議書》，故2015年4月10日和2015年4月14日盤中交易持股數不應合併計算”。人民法院在審判過程中將此問題向上交所發出了《工作函》，上交所回函表明：“上海寶銀、上海兆贏相關賬戶在2015年4月14日開盤前的合計持股比例未達到5%，在2015年4月14日盤中合計持股比例觸及5%並進行了買入、賣出操作，對上述行為合規性的認定，涉及對《證券法》相關條文的理解和適用，證券交易所並非有權解釋主體。從目前監管實踐來看，通常根據盤後統計數據對股東的持股比例等事項進行認定”。由此可見，法律規定“擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5％時”是一個法律問題，更是一個技術問題，不同的認定方法就會得出截然不同的結果。上交所雖然釋明其並非有權解釋主體，但是其態度已經表明該時點的計算應該以盤後統計數據認定。筆者認為，上交所這一傾向性的態度，不僅與立法目的相去甚遠，而且有可能放縱投資者利用其優勢地位，損害中小投資者的利益。
首先，從證券立法目的角度看，投資者第一次觸及5%時應當認定為“擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5％”。《上市公司收購管理辦法》總則中明確規定，其目的在於：規範上市公司的收購及相關股份權益變動活動，保護上市公司和投資者的合法權益，維護證券市場秩序和社會公共利益，促進證券市場資源的優化配置。第三條：“上市公司的收購及相關股份權益變動活動，必須遵循公開、公平、公正的原則。上市公司的收購及相關股份權益變動活動中的信息披露義務人，應當充分披露其在上市公司中的權益及變動情況，依法嚴格履行報告、公告和其他法定義務”。可見，“維護證券市場秩序”是證券市場類法律規範應當遵循的規則；而就證券市場的公開性而言，對於所有投資者設立一個公開的警戒線；觸及該警戒線之後進行公告，是投資者的義務。而該條款的原文中使用“到達”一詞，在現代漢語詞典中的解釋亦為“到達某一地點或階段”。按照上交所的思維邏輯，投資者“到達”5%可以有若干次，只要收盤時持有不足5%，則可認定為不到達。很顯然，“擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5％”應當是第一次觸及5%即可認定為到達5%。
其次，如果以收盤時投資者擁有的股份權益到達5%來認定，則可能出現優勢投資者操縱股價或者規避公告義務的情形。我國《證券法》七十七條第一項就明確禁止：單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量。在一些市值比較小或者投資者比較分散的上市公司中，持有公司5%的股東有可能進入前“十大”股東之列，極容易形成“做莊”。另一種情形是，投資者每天可以在某一時點“到達”或者“超過”5%，但在收盤前減持至5%以下，從而規避了公告的義務。顯然，這兩種情形都是我國證券立法所否定的。
第三，為了避免爭議，交易所應當提供技術支持，即時提醒投資者的持股比例。根據筆者對銀河證券、南京證券等多家的交易系統調查發現，交易系統能夠顯示的信息有持股數量、成本價、現價、市值、可用股份數額等，但唯獨缺乏持股份額提示。因此對於大多數非專業的投資者而言，很少關注其所擁有的權益份額是否達到一個上市公司已發行股份的5%。為了防止像上海寶能一樣沒有在盤中計算持股比例的問題，交易所應當提供技術支持，確保優勢投資者能夠得到及時提醒。
爭議二、對於違反規定進行證券交易的不法行為，法律將難以界定和處理。
《上市公司收購管理辦法》第十三條規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5％時，應當在該事實發生之日起3日內編制權益變動報告書，向中國證監會、證券交易所提交書面報告，通知該上市公司，並予公告；在上述期限內，不得再行買賣該上市公司的股票”。如果投資者擁有權益達到5%時，在未報告也未公告權益變動情況下，再行買賣上市公司股票的該如何處理？
從法律層面而言，買賣股票行為是投資者之間的交易行為，標的物有是價證券，一旦通過交易系統成交，則意味著買受人獲得了該有價證券的所有權。為此，《證券法》第一百二十條規定：“按照依法制定的交易規則進行的交易，不得改變其交易結果。對交易中違規交易者應負的民事責任不能免除；在違規交易中所獲得利益，依照有關規定處理”。如果認定該行為有效，則意味著《辦法》中的“不得再行買賣該上市公司的股票”規定沒有任何實質意義。如果認定該行為無效，則存在投資者之間相互返還的問題，也存在有價證券對應的權利無法行使的真空。
從技術層面而言，在任何交易時點，交易系統無法阻止投資者購買股票的行為。有價證券的持有人，就是上市公司的股東，可以行使股東權利。如果認定持有人的行為無效，則返還成本和管理成本不可想象，也不利於交易秩序，證券立法也對此持否定態度。
在“新華百貨與上海寶銀”股東資格訴訟一案中，人民法院已經認定上海寶銀及一致行動人在盤中合計持股比例觸及5%後仍然進行買入、賣出操作，屬於違規操作。但人民法院也據此無法做出行為無效的處理，“不得再行買賣該上市公司的股票”的條款不具有任何約束力。
那麼，如何處理“不得再行買賣該上市公司的股票”的行為？筆者認為，對於投資者而言，其連續收購一個上市公司股票，必然是謀求股權權益，具體體現在參與公司經營決策的權利，諸如推薦公司董事、監事、經理層人選等。那麼，有必要了解該投資者的意圖，如果是無意行為而觸發公告條款，則可以按照一般程序減持；如果投資者看好所投資上市公司的發展前景，不排除未來12個月內繼續增持的可能性，則應認為該投資者屬於證券交易失信行為，記錄在誠信檔案。在上市公司收購法律制度上可以做出如下完善：如果有一次失信行為，可以在規定的期限內不得提名上市公司董事、監事、其它高級管理人員；如果有多次失信行為或者嚴重失信行為，則可根據《上市公司收購管理辦法》第六條規定，不得收購上市公司。嚴格懲戒措施，確保“不得再行買賣該上市公司的股票”的規定能夠落到實處。同時，建議對於違規操作股票和違規披露的行為進行行政處罰，收繳其所得收益。
隨著證券市場嚴監管政策的逐步落實，有必要打擊操縱市場、信息披露違規的嚴重違法行為，防止部分投資者利用資金優勢損害中小投資者的利益，確保市場交易有序進行。
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