中國資本市場國際化之路“開弓沒有回頭箭”。
MSCI指數擴大納入A股推動外資在今年點燃了波瀾壯闊的行情，債市風頭雖然不比股市來的猛烈，但中國債券正式進入彭博巴克萊指數，將使今年成為債市對外開放重要的一年。
境外機構如何看待並參與中國債市？會有多大體量資金進入中國市場？長短期，外資如何影響中國債市？外資評級機構如何參與中國債市評級並服務他們的國際買家？一系列未知與機遇被各方參與主體所關注。
在外資湧入的背後，以銀行、券商、評級公司為代表的金融服務機構打開了業務空間，迎來前所未有的商機——其中，銀行將主導託管、結算、做市商業務；券商將隨著衍生品市場的開放而搶佔先機；已獲批在中國境內獨立開展評級業務的國際評級機構（標普）將正式進入中國市場開工作業。
銀行：做市商建立“賣方”心態
4月1日起，人民幣計價的中國國債和政策性金融債被納入彭博巴克萊全球綜合指數（BBGA），並將在20個月內分步完成；其他兩大指數——摩根大通全球新興市場多元化債券指數和富時羅素指數預計在不久後也將有所動作。
今年，開啟中國債市對外開放新元年。
截至2018年末，境外機構持有人民幣債券共計1.73萬億元，全年增長51%，在全市場中佔比2.24%，在國債市場佔比8.04%，全年提升超過3個百分點；2019年前3個月，“債券通”日均成交量增至約60億元，較兩年前“債券通”開通時的日均成交量增長約兩倍。
中國債市開放的時間與進程都超越股票市場，但評級質量與可信度、換手率過低、風險的可對沖性等等問題為外資所關注。而其中，流動性不佳最為擔憂。大部分投資者對債券會持有到期，銀行是買債大戶，但鮮少主動交易，只作為配置盤，更加劇了債市流動性不足的局面，但這對外資買方機構而言是“致命”的。
彭博大中華區總裁李冰近期也對記者表示，對於境內中資、外資銀行以及券商而言，扮演好流動性提供商的角色是當務之急，即建立“賣方”心態，加強做市能力。
目前，納入彭博巴克萊全球綜合指數的中國債券超300只，大部分是早年發行的非活躍老券，海外俗稱“off-the-run”，特點是流動性較低，多數存在於銀行的持有到期賬戶裡。
問題來了。當海外資管類賬戶進入境內市場，其特點是賬戶分散，例如某外資的投資組合一共有幾十、幾百個賬戶，每個賬戶的絕對規模較小，俗稱“散量”。而銀行間債市的交易一般是千萬級，以1000萬元人民幣整數遞增，越來越多的海外資產管理類投資者需要購買一定數額的“散量”債券。
瑞銀證券固定收益部總監孫祺在接受第一財經記者專訪時表示，例如，如果外資客戶要購買700萬元的券，意味著外資機構要先買進至少1000萬元的券（以1000萬元整數遞增），賣給外資客戶之後，最終可能會留下300萬元的券在自身資產負債表上。
早前，國內很多機構不願意做這樣的“散量”，但孫祺對記者提及，未來隨著外資持續進入，即使是“散量”，機構也會盡可能提供報價，以大量的“散量”化零為整。而當做市商在外資買方處形成一定口碑，“散量”也將源源不斷。
由於銀行是債券配置的大戶及“老券”的主要持有者，因此銀行在提供市場流動性方面未來將承擔更大的作用。
除了做市，銀行其他的基本職能還包括結算代理、託管等，這些是券商機構所不具備的。例如，摩根大通、法國巴黎銀行等全球頂級外資行在中國境內擁有齊全的債市相關牌照，是中國國債承銷團成員、“債券通”做市商，並已獲得中國銀行間債券市場結算代理業務資格。同時，多家銀行作為主流託管機構也希望為海外投資者提供結算和保管的一站式服務。
摩根大通中國區首席執行官梁治文此前對記者表示，摩根大通是全球最大的託管機構之一，在包括中國在內的98個市場為國際投資者提供結算和保管的一站式服務，希望幫助國際投資者進一步加強對中國債券市場的投資。
券商：領跑衍生品交易
相較於銀行，券商的做市商角色不算突出，也無託管職能，但在衍生品交易方面，券商可以領跑。
除了券商自身可以從事國債期貨的自營交易，中資券商還可為外資機構提供經紀業務和交易策略服務等。外資資管機構向來重視對投資組合的風險管理，風險的可對沖性也是外資機構進入中國債市的主要擔憂之一，由此他們對於對沖工具的需求巨大。
就對沖工具而言，目前中國境內債市的對沖工具包括國債期貨、利率互換（IRS）、債券借貸和債券遠期。目前，商業銀行和外資機構還不能投資中國境內國債期貨市場，只有境內券商可以交易國債期貨。而海外資管機構目前最希望能放開的就是中國國債期貨。
法國巴黎銀行環球市場部大中華區主管孫鴻志對第一財經記者表示，海外投資者非常希望參與中國境內的國債期貨，但目前僅限境內證券機構，“如果境內商業銀行和外資機構可以交易國債期貨，這將提升外資對境內債市的配置需求，同時市場的流動性將大大提升。”
中國監管高層今年曾表態稱，推動國債期貨對境外投資者開放，改善我國債券市場國際化的軟環境，是後續建設國債期貨市場的重點工作之一。
在外資機構看來，境內國債期貨的定價有效性、流動性比較理想，而且期貨只要交保證金就能進行投資，准入門檻不高。相比之下，利率互換則涉及《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》，即《NAFMII主協議》的簽署和交易對手方授信。
雖然外資不能直接通過中國銀行間債券市場或“債券通”參與國債期貨交易，但自2017年起，眾多外資在中國境內獲得了外商獨資企業私募基金管理人（WOFEPFM）資格，而這些“洋私募”則具備交易國債期貨的資格，因此券商的增量業務或將從這裡起步。
外資評級機構：邁進信用債藍海
目前，彭博巴克萊全球綜合指數僅涵蓋中國的利率債，但外資對中國的信用債市場也興致盎然，只是有礙於中國境內評級體系尚未與國際接軌。
例如，境內3A評級可能對應了境外A-BB的評級範圍，因為範圍過寬，這會對其內部評級提出很高要求，由此可能會對外資購買決策形成困擾，阻礙外資配置中國信用債的步伐。
由此可見，外資評級機構在中國境內開展評級業務空間巨大。1月28日，標普全球評級正式獲准在中國境內債券市場以“標普信評”這一品牌獨立運營。當時，不少業內人士質疑，在中國，至少2A、2A+評級的債券才能入池，評級標準更為嚴格的標普等外資評級機構如何招攬業務？
當前，外資真正佈局的信用債僅限同業存單以及部分央企、大型國企債券。
未來，如果想要吸引外資配置境內信用債，境內企業需要尋求外資評級，因為在不少大型海外資管機構買債的風控流程中，都明確表示需要被投債券擁有國際三大評級機構的評級。海外評級機構對於不同評級的主體將在何種事件週期產生何種違約率，有較長的追蹤記錄，它們希望將中國境內信用債市場的評級標準融入其全球體系。
至於外資評級機構有沒有能力在中國債券市場評級，會否水土不服？這無需過度擔心。在離岸中資美元債市場，目前60%的發行人都是中資企業，評級機構對於中資金融機構、地產商、城投等主體發行的債券早已熟悉於心。若要給中國境內發行的債券評級，部分發行主體其實與離岸市場相同，只是評級方法論需要根據境內的環境量身定製，這也是此前標普信評表態的核心。
今年3月6日，標普信評公佈了中國境內的“信用評級定義”和“跟蹤評級方法論”。
那麼，對於國內AA+等信用債，標普會給什麼評級？有分析稱，國內債項評級AAA的債券主要對應國外Baa（Aa到Ba），國內AA+對應國外Ba（Baa到B），國內AA對應國外B(Ba到B)。
根據穆迪評級的違約矩陣表（期限和評級兩個維度），再根據我國同等級對應國外評級佔比，也有券商換算出了依據穆迪評級對應國內的違約率。例如，3年期國內AA+對應的海外評級違約率=對應Baa佔比*Baa級3年期違約率+Ba佔比*Ba級3年期違約率+B佔比*B級3年期違約率。
根據券商計算，我國目前AA+主體數量違約率為0.95%，而換算出的海外評級對應3年期違約率為5.04%；我國目前AA主體數量違約率為1.70%，對應換算出的海外2年期違約率為3.46%。可以說，如果按照海外評級，我國債券的隱含違約率和目前實際相比將非常高。
穆迪大中華區信用分析研究主管鍾汶權對第一財經記者，根據穆迪評級的10年累計違約率，AAA評級十年的違約率為0.71%，B評級的十年後違約率則高達32.01%；穆迪AAA評級一年後降為AA的概率為7.77%，降為A的概率為0.79%；主體違約前20個月的評級中位數是B3或以下，而當評級達B3水平，發行人佔各信用警號比例大幅提高，包括高槓槓、股價或債券或CDS（信用掉期）價格大跌、營運表現快速惡化（主營業務收入和稅息折舊及攤銷前利潤EBITDA大幅下降）等。就歷史平均違約率而言，最高的為媒體行業、金屬和採礦業、林業、紙製產品、非耐用消費品 、環保工業等。
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