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但凡上了点年纪的深圳人都会记得十多年前车水马龙的华强北。作为拥有全球最尖端拆机技术的电子市场，这里卧虎藏龙，路上随便一位踢着人字拖、表情云淡风轻的年轻小哥，说不定就具备在几分钟内拆解各种电子设备的世界级技术。
二十世纪末，还没上市的腾讯(00700-HK)与众多创业型科技公司一起隐匿在华强北不起眼的商厦里。很多深圳人都知道做QQ的公司就在华强北，但鲜有人知道具体位置。
同期在华强北孵化的创业公司，幸存的不多，而腾讯却悄然崛起，成为叱咤香港资本市场的“灭霸”。
自2004年6月16日于港交所上市，腾讯即将踏入上市的第十五个年头：市值从几十亿到数万亿，在2008年金融危机后起飞，经受了多次市场跌宕，如今已取代根基深厚的汇丰（00005-HK）成为恒指权重（9.95%）最大的成分股，牵一牵手指撼动整个港股市场。
注：权益为期末公司权益持有人应占权益，市值按各期末最后一个交易日收市价（不复权）和已发行股份数（2007年以前为年内已发行加权平均股数）计算。
见上图，腾讯的市值曲线随权益呈向上之势，只在2018年有所回落，2014年陡然攀升，在2018年有所回落；而紫色的权益曲线更完美地凹向上，反映权益曲线的增速均匀而可观。这十五年，腾讯都经历了什么？
2004年-2014年：Oh I seek U，腾讯找到了自己的路
从70.8亿港元到2014年突破万亿大关，腾讯“走自己的路，让别人说吧。”
英雄莫问出处。
有人说，腾讯复制起家，从早期的QQ到现在的微信，无一不带着某些成功社交产品的影子。然而，如何做到极致，如何在竞争对手的围猎中突围而出才是技术活。
2004年上市时，腾讯主要的收入来源是移动及电信增值服务，也就是2.5G服务时代具有代表性的移动聊天和移动内容、彩铃下载和互动语音等移动语音增值服务。当时移动及电信增值服务的收入占比达到56%。不过与此同时，腾讯建立QQ.com门户网站和QQ游戏门户网站，以丰富其互联网产品。
流量累积
当时风靡境外的聊天工具ICQ在国内越来越受欢迎，腾讯也适时推出类似的QQ，这奠定了腾讯在社交界的王者地位。不论你在产品的争议中站在哪一方，当你身边所有的朋友和同事都使用同一款社交工具时，不想遗世孤立的你也只能放下清高与执拗，去迎合社交需求。在这里，腾讯的聪明之处是掌握了潮流的脉动。
截至2004年底，QQ的活跃注册用户为1.35亿，而收费互联网增值服务注册用户数为830万，也就是说，100名QQ活跃用户中大约有6个用户会为更高级服务付费。
2004年，尚为新兴事物的QQ吸引了大批用户，由于价格低廉，特定用户愿意接受互联网增值服务的订价方式，为获得更佳的服务体验埋单，加之前期基数低，互联网增值服务收入同比大增91%，占总收入的38.4%。
流量变现
正在腾讯的互联网增值服务做得风生水起的时候，移动营运商实施多项措施监管移动和电信增值服务业务，这拖累了腾讯移动增值服务的增长。于是，互联网增值服务于2005年首次超越移动及电信增值服务，成为该公司最主要的收入来源。
我们都知道，在互联网时代，将流量变现才是硬道理。在随后两年，借助不断扩大的用户基数和几近排他的社交优势，腾讯的互联网增值服务和网络广告收入迎来高速发展，2005年和2006年的毛利率保持在67%以上，销售推广和行政开支（包括研发费用）成了该公司最大笔的开支，2005年及2006年，这两项开支合共占收入的32%以上，反映其挖掘流量潜力所作出的努力。
扩大游戏业务
花无百日红，在日新月异的互联网领域尤甚，那个年代的互联网公司基本都会涉及在中国才刚刚起步的游戏产业，可能因为门槛低，渗透率也低。腾讯2004年和2005年的收入年增幅分别为55.6%和24.7%，而按照艾瑞的估算，网络游戏市场运营商2004年和2005年的收入年增幅分别为67%和44%。已在社交领域累积了一定人气的腾讯进军这个市场也就不足为奇了。
下方两个图表分别为艾瑞在2007年及2010年发布的网络游戏行业报告截图，列出了2006年和2009年中国网络游戏市场运营商的市场份额变化。网游初哥腾讯在2005年的市场份额只有3.3%，远远低于排名第一的盛大，而到2009年，腾讯已超越盛大成为行业冠军，市场份额达到21.1%。
进入游戏产业的腾讯一发不可收拾，网络游戏收入连年创新高，在2010年之后已经是当之无愧的行业老大。在游戏业务强劲增长的驱动下，收入增长和利润水平都保持在相当不错的水平。
为什么腾讯的市值在2014年迎来爆炸性增长？
财华社估计，原因或与网络游戏收入的增长、2014年股市畅旺、所投的京东在美国上市以及股份分拆有关。2014年3月，腾讯收购京东的15%权益，并订立战略合作协议；3月19日，腾讯在港交所上市的每股股份分拆成5股，这有利于降低每手入场费，让更多投资者参与进来。
根据中国音数协游戏工委（GPC）和伽马数据（CNG）联合发布的《2018年中国游戏产业报告》（下简称《报告》），2014年中国游戏市场实际销售收入同比增长37.7%，突破千亿元，而腾讯2014年的网络游戏收入同比增长40%，至447.56亿元，占其总收入的56.7%，这或引起了市场对其网游业务的无限憧憬。
2015年-2017年：一路开挂的黄金岁月
腾讯的市值从2015年的1.4万亿港元飙升至2017年的3.85万亿港元的巅峰，腾讯何以炙手可热？秘诀可能是这几年资本市场的畅旺、其游戏业务的高利润、积聚流量的变现以及投资的憧憬。
为什么说网络游戏是腾讯近年主要的增长驱动力？
这要先从腾讯的三个业务划分说起。从2013年开始，该公司在业绩中明确了三大业务板块：增值服务、网络广告及其他。增值服务又细分为两项，分别为游戏和社交网络收入。网络广告分为社交广告和媒体广告，前者为来自社交媒体如微信朋友圈、小程序以及移动广告联盟的广告收入，后者为腾讯视频的广告收入。其他业务则主要为金融科技与云服务。
表中显示，增值服务占比最大，而增值服务中的网络游戏又是最主要的收入来源。以2018年为例，增值服务收入同比增长14.7%，至1766.46亿元人民币（下同），占总收入的72.3%，其中网络游戏收入同比增长6.2%，至1039.92亿元，占增值服务收入的58.9%，占总收入的33.3%。
利润方面，2018年增值服务毛利同比增长10.9%，至1026.85亿元，占合计毛利的72.3%，毛利率达58.1%，高于网络广告的35.8%和其他业务的23.9%。该公司没有披露网络游戏的毛利，但是从其庞大的收入占比来看，网络游戏的利润应该不低，才不致拉低这个板块的利润率。
请看下图，2007年有全年完整记录以来，网络游戏收入占其总收入的比重由2007年的21.1%，升至2014年的56.7%，2015年以后，其他业务（即金融科技和云服务）占比提高，以及受到监管等因素影响，网游收入占比才有所下降。也就是说，网络游戏在这几年是腾讯的收入和利润台柱。
2018年：“脱水是我最大的威胁”
作为恒生指数的主要成分股，腾讯在资本市场可以说是重量级的存在，既影响整个资本市场的表现，同样也受到资金流向的反作用力，在这些年我们可以看到腾讯的市值与恒指的走势密切相关，行情的好坏也影响到腾讯的股价表现。
所以腾讯市值在2018年下跌，全球资金趋紧是其中一个因素，而该公司自身的问题也不容忽视，其一为投资，其二为主营业务的瓶颈。
投资：憧憬超越想象？
对腾讯争议最大的当属投资。全球资金流向当然也会对腾讯的投资标的产生影响，举个例子，在资金寻求高风险回报时，其投资估值节节攀升，而在资金退潮时，可能会引发一系列的减值。
去年中，有媒体指投资占了腾讯利润的三分之一，实情真是如此吗？
截至2018年12月31日，腾讯的投资组合约为3691.86亿元，相当于资产总值51%，这包括于合营公司和联营公司的投资、可供出售金融资产、以公允值计量且其变动计入损益及其他全面收益的金融资产等等。也就是说腾讯的投资包括联营公司和合营公司以及未变现投资。
2018年，腾讯来自投资组合的回报同比下降2%，至172.85亿元，占税后归母净利润的21.96%，这其中包括股息收入、处置及视同处置投资公司的收益、公允值收益、无形资产减值拨备以及应占联营公司和合营公司业绩。
值得注意的是，其中有一笔297.57亿元的公允值收益，成了决定其投资收益是正数还是负数的关键，也是媒体所报道的三分之一利润来源。实际上，这指的是公司追加投资而重新对该投资估算的价值，减去之前投资的估值，也就是说追加投资时资产价格上涨，则重估值为正数，反之亦然。如此庞大的公允值收益固然反映投资估值提高，但也说明该公司追加投资时的成本较原来高，当市况呈相反方向发展时，亏损也扩大（因前期已录入公允值调整收益，在资产负债表中反映为较高的投资成本）。这样的账面损益并非实打实的盈利。
另一项值得注意的是175.77亿元的无形资产减值拨备，这或反映投资标的的业绩表现低于预期，导致该公司需要对有关投资作出减值的准备。
如果不考虑这两项账面损益，腾讯的已确认投资收益或为51.05亿元，同比下降68.2%，相当于期内归母净利润的6.5%。
不过腾讯这两年确实拨出相当大的资金进行投资，得益于庞大的经营净现金流入以及强大的融资实力支持。下图显示，用于投资活动的净现金流出于2015年首次超越经营净现金流入，随后一发不可收拾。到2018年，该公司来自经营活动的净现金流入同比增长0.3%，至1064.43亿元，用于投资的净现金流出大增57.6%，至1519.13亿元。
大家都知道腾讯钟爱未盈利的独角兽，这些公司的特点是高估值和执着的烧钱模式，而盈利模式却不一定靠谱。不过，这其中也有成功的例子，例如并表的附属公司阅文，2018年业绩不错的增长。但值得留意的是，腾讯收购阅文的代价为29.85亿元，而产生的商誉高达37.48亿元，若阅文表现不如意，这笔庞大的商誉减值起来也是不少的数目。
综观腾讯的投资，基本围绕其社交生态圈，这些投资能产生多大的协同效应？也许腾讯最近的市值表现已经给出了答案。
在中国网络游戏产业已无敌的腾讯，还能走多远？
中国互联网络信息中心最新发布的统计报告显示，截至2018年12月，中国的网民规模为8.29亿，互联网普及率较上年提高3.8个百分点，至59.6%；中国手机网民规模为8.17亿，网民中使用手机上网的比例由2017年底的97.5%，提高至2018年末的98.6%。
根据《报告》，2018年中国游戏用户规模为6.26亿，同比增长7.3%，财华社对比该数据与中国互联网络信息中心发布的数据，计得中国游戏用户渗透率为75.5%。
《报告》也显示，2018年中国游戏市场实际销售收入同比增长5.3%，至2144.4亿元，占全球市场比例约为23.6%。财华社依据这些数据估算：腾讯网络游戏收入或占中国游戏市场收入的48.5%，全球市场的11.4%。
2018年，腾讯智能手机游戏收入同比增长24%，至778亿元，而PC端游戏收入同比下降8%，至506亿元，也就是说，腾讯游戏业务中，手游的增长要高于PC端。《报告》还显示，2018年中国移动游戏市场的实际销售收入为1339.6亿元，同比增长15.4%，占全球手游市场的比例为30.8%。财华社依此计算，腾讯在中国手游的市场份额或为58.1%，在全球手游市场的份额或为17.9%。
《报告》指出，中国手游用户规模为6.05亿，同比增长9.2%；而根据极光数据：2018年10月，腾讯旗下手游用户规模为3.8亿，相当于中国手机网络游戏用户总数的62.8%。从这些数据可以看出，手游市场增长迅猛，而腾讯在这个市场的席位也迅速扩展，但是与此同时，我们也看到，腾讯的网络游戏业务也逐渐接近业界的天花板。
从上图可以看到，腾讯网络游戏收入占总收入的比重在2014年见顶（56.7%）后逐步回落，到2018年，此比率只有33.3%。网络游戏业务收入增长之所以放缓，上述的拓展空间收窄是一个原因，而监管措施趋严更是十分重要的原因——2018年，监管机构曾暂停发放新游戏牌照长达九个月，这也导致腾讯股价在2018年下半年下滑（见前文市值图）。
除此以外，财华社也留意到，腾讯的研发费用占总收入之比自2014年持续下降，而这项费用中游戏开发或占了较大比重。
在遭遇瓶颈之际，腾讯如何应对？
何去何从？
海外觅生机
腾讯向海外游戏市场扩张的野心可说得上明明白白，考虑到国内市场的瓶颈、非凡的融资实力，不难理解该公司近年大手笔收购海外网游公司的雄心壮志，例如Riot、育碧、Supercell、Epic Games等。
据《金融时报》报道，腾讯首次在海外有了一款畅销产品——《绝地求生》在2018年吸引了2.63亿用户，这或让在Steam遭碾压的腾讯找到一些安慰。在2018年的年报中，腾讯已经表示将通过加强内部研发能力及外部合作伙伴关系，扩大游戏产品组合，也就是内部研发与外部合作双管齐下。此外，该公司还表示将探索新游戏类型，以及提升海外发行能力，进一步扩大海外业务。
2019年4月18日，广东省文化和旅游厅发布公示，审核通过腾讯的任天堂Nintendo Switch（或简称NS）游戏机《新超级马力欧兄弟U豪华版》B类主机游戏。根据公开资料，Switch于2017年3月首次发售，是任天堂全球最热卖的产品，全球范围内已售出3200万台，这次获批或许意味着腾讯可在中国国内出售Switch游戏机。此消息带动美国上市的任天堂（NTDOY-US）在当晚美股交易时段最高涨14%。
这让人不由得关注起中国几近空白的主机市场，与任天堂的合作关系一打开，腾讯能否扶摇直上，凭借其在中国强大的销售渠道、前期不断投入的研发能力，与海外最有影响力的游戏鼻祖任天堂实现资源互补？拭目以待。
数字内容与网络广告的助力
截至2018年12月31日，QQ的月活跃账户数为8.07亿，微信及WeChat的合并月活跃账户数为10.976亿，相比较而言，工信部发布的数据显示，2018年全国移动互联网用户数达13.97亿，微信用户占比达到了79%。
如此惊人的用户基数，为其收费增值服务，以及最传统的流量变现业务——网络广告提供了肥沃的土壤。2018年，社交网络收入同比增长30%，至726.54亿元，占总收入的23.2%，增幅高于网络游戏，主要受直播服务及视频流媒体订购等数字内容服务和游戏内虚拟道具销售的贡献增加所带动。网络广告在2018年贡献的收入则同比大增44%，至580.79亿元，主要受微信朋友圈、小程序、移动广告联盟以及腾讯视频的广告收入增长带动。
在游戏业务放缓之际，这些业务却带来令人惊喜的表现。未来的看点，将是如何进一步完善涵盖网络游戏、文学、视频、音乐、新闻及漫画的内容生态系统，以及如何优化算法和提升流量，进一步提升广告收入。
财华社留意到，腾讯网络内容授权的无形资产账面值占资产总值的比重逐年提高，由2014年末的0.4%，提高至2018年末的2.4%，相较游戏特许权2018年末的占比为0.1%。腾讯似乎更着力于内容的投入。
至于广告业务，腾讯在2018年9月30日发布了新战略升级计划，其中广告营销服务线也是战略升级的一部分，将企业发展事业群的社交广告部与网络媒体事业群的广告销售线与广告平台产品部进行整合，组建新的广告营销服务线，以发挥协同效应。
To B是新蓝海？
马化腾在2018年各合作伙伴的一封信中提到“移动互联网的上半场已经接近尾声，下半场的序幕正在拉开。伴随数字化进程，移动互联网的主战场，正在从上半场的消费互联网，向下半场的产业互联网方向发展。”这或预示着后知后觉的腾讯将目光转向企业客户，方式是提供云计算、大数据和人工智能等新型基础设施，与合作伙伴共建“数字生态共同体”。
底气何在？当然是C端庞大的用户和数据。腾讯发展产业互联网的着力点可能在于企业微信、小程序和云服务。在2018年的重组中，腾讯整合成立了新的云与智慧产业事业群，将承载着消费互联网（C端）与产业互联网（B端）生态融合的使命。
根据中国互联网络信息中心的报告，阿里云为全球第三大公有云服务商，市场占有率仅次于亚马逊和微软，2018年云计算业务营收同比增长91.3%，至213.61亿元，而腾讯的财报显示，其2018年的云收入增幅超过100%，至91亿元，但仍远低于阿里云。
阿里巴巴在云计算服务已抢得先机，腾讯又能否像前二十年那样在争议中找到自己的路、开创出新天地？这可能是决定其市值未来走向的关键因素。
总结
纵观其20年发展史，从复制优化到领航资本风向的科技企业，创新似乎并非腾讯的自带基因，但是凭借以社交工具为中心的流量输出和输入核动力，这个社交帝国已经打造了无可撼动的规模和服务优势。那么为何到了弱冠之年，其市值却呈冲高回落之势？
建立在流量之上的游戏，走过了人口红利期，也到了转折口，海外扩张、多元化细分领域可能是新的出路。
累积的大量经营现金流让腾讯拥有买买买的底气，腾讯不仅仅是行业、甚至产业标杆，还是资本市场的风向标，战略布局已不再是简单的指哪打哪，它的停驻可能掀起整个产业的革命，以及资金的流向。然而，在资本潮退之际，市场也似乎冷静下来思考追逐的是市值还是质量，而这可能促使腾讯探索新的发展道路。
所以，腾讯提出了战略升级，延展消费互联网的优势，拓展产业互联网的机遇，而这或赋予其新的发展驱动力。
期望C位出道的腾讯，能在下个二十年继续壮大发展。
在2017年「港股100强」的评选中，腾讯稳居第5，今年这家巨无霸企业将有何表现？欢迎莅临2019年5月24日深圳中洲万豪酒店，与我们一起见证。
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