许多成功拼假九天的投资者怎么也没想到，登上飞机时的心情会是如此复杂。
上周，A股市场出现较大幅度的回调，上证综指下跌4.49％，深证成指下跌4.9％，创下2018年10月15日以来的最大周跌幅。
与此同时，“以前没有放松，现在也谈不上收紧”的央行货币政策吹风，吹得一众投资者心里没底。
国泰君安总量团队本周在各自的周报中，分别从政策、市场与资金三个维度对当下市场进行解读，试图找出下轮机会何时到来？
01
宏观
二季度货币政策，今明两天是关键
国泰君安宏观团队认为，货币政策进入“观察期”，操作表现为三个特征：
第一，4月流动性“差额”投放，体现了“二季度流动性投放节奏或较一季度边际下降”（详见：央行及政治局会议点评：政策顶到来了吗？）。
4月份流动性缺口大概是8500亿元——一方面MLF到期，另一方面4-5月一般都是缴税期，流动性短期内偏紧。央行通过MLF和TMLF合计投放4674亿元；通过MLF到期续作（减量）+OMO+TMLF三种方式合计投放6274亿元。
值得注意的是，4月四次7天逆回购合计3000亿元，但到期均未续作，当月回收。如果29号、30号不做操作，仅考虑MLF和TMLF，4月投放差额在3000亿元左右。
央行4月份开展四次7天逆回购操作
合计3000亿元（图为到期日）
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
第二，面对MLF到期，以MLF缩量续作+OMO操作补充流动性（而非降准），体现了非常明显的“锁长放短”倾向。在这种情况下，1年、10年期国债利率出现抬升，而短期隔夜、7天SHIBOR利率平稳。
第三，以结构化的工具TMLF加量续作2674亿元，货币政策阶段重回 2019年1月“全面”降准之前的“结构性”宽松。
MLF到期3675亿元，央行通过OMO（1600亿元）+MLF（2000亿元）弥补3600亿元。
我们计算的“缴税”冲击大概是4800亿元左右（2015年-2018年4、5月“财政存款”环比变化均值是4828亿、2078亿元，可以近似看成“缴税”造成的流动性冲击）。央行4月24日TMLF投放2674亿元。
缴税造成的流动性冲击
在4月、7月 和10月
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
就当前而言，货币政策“放短锁长”体现了央行阶段性增强对流动性的主动掌控能力。但这背后更说明了，央行会根据三大新变化——价格形势、“稳增长”背景下杠杆率变化和房地产市场——及时地进行动态调整。
02
五月看力度
六月看风向
七月看决断
综上，宏观团队维持在《央行及政治局会议点评：政策顶到来了吗？》中的判断，即当前政策“收油并非刹车”，货币信贷政策处于宽松的二阶拐点。这主要基于三点认识：
货币政策第一个重要观测点是4月29号、30号将采取什么操作 ，投放多少，这是观察边际收紧程度的窗口。
5月份货币政策或仍将处于观察期，观察货币政策边际力度主要从MLF到期续作的情况入手。大概率不会有降准，不会有TMLF操作。
6月份是观测货币政策风向重要月份。在6月6号、6月19号有两次集中MLF到期，合计6630亿元。
从MLF到期的情况来看，后续面临五个到期日：
5月14日（1560亿）；
6月6号（4630亿）、6月19号（2000亿）；
7月13日（1885亿）、7月23号（5020亿）。
其中，6月6号、7月23号出现到期高峰。
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
6月份，MLF到期+缴税的流动性缺口是4078亿元。因为不会有TMLF操作，是否采取除MLF到期续作的其他手段（比如降准）是观察指标。
7月份，货币政策将到达决断期。面临MLF到期和缴税的双重冲击流动性缺口为1.3万亿，是继续用MLF到期续作+TMLF（按规律7月份将进行TMLF操作）？还是进行降准？这会是一个重要观测点。
其中，MLF两次到期在7月13日（1885亿）和7月23日（5020亿元）；缴税带来的流动性缺口大概是6000亿元。
7月份的流动性缺口为
1.3万亿（MLF到期+缴税）
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
注：在以上流动性缺口的计算中，国库现金管理商业银行定期存款二季度以后并无到期；此外，并未考虑季末临时流动性增加需求。
03
策略
货币政策不影响方向，但影响节奏
市场认为，本轮行情的核心驱动力在于宽松的货币政策预期，当货币政策预期出现扭转之后，市场也在最近掉头向下。
但国泰君安策略团队认为，货币政策宽松预期泛起之初在于经济托底和信用传导。目前看到一季度经济企稳、信用出现修复迹象，不搞大水漫灌的前期下，适时调控流动性总闸门是合理、有利的，大水漫灌的市场难有趋势性机会。
“逆周期调解”下，货币政策锚定的方向是经济增长和改革开放的方向，难言方向掉头，更可能是节奏的调节。
4月政治局会议对经济形势判断的严峻程度下降，经济工作目标没有再提“六个稳”，对于“高质量发展”等中长期目标更为强调，“以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战”
这就意味着，我们需要对前期过分乐观的货币政策预期进行修正。市场的驱动力需要由下行的无风险利率向转好的盈利预期过渡，而我们目前正在看到一些征兆：3月，中国规模以上工业企业利润
不仅仅是春节错峰、低基数等原因，我们认为信用传导的修复、工业链的小阳春、增值税税率下调的等因素共同作用拉高了工业企业利润增速。
我们维持前期的判断：结合国君盈利预测模型（详见：高开低走是利好出尽，还是机会来临？），我们认为盈利底的出现大概率在三季度。
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
04
金工
外资胜利大逃亡？
市场自年初以来开启上涨，至4月上旬，在技术分析上已经形成周线级别上涨，对应经济基本面也有相应回暖的迹象。因此，长期来看，国泰君安金工团队仍判断是慢牛格局。
但是，短期来看，上证综指无论在日线级别还是30分钟级别都有较大概率下行调整，而投资者此刻最关心的问题就是调整的幅度和时间，对于此，我们尝试从多个定价主体的角度，分析目前博弈形势：
首先，我们对不同主体目前的状态进行了刻画：
外资机构：长期大概率增配A股，定价权较强；
本土机构：仓位相对此前上升空间更多，主导权弱，跟随市场灵活操作；
游资：围绕热点主题，实际上对beta风险暴露可控；
其他投资者：持仓不动，或场外观望。
游资虽然看似活跃，但其对于beta影响较小。在外生因素中性的假设下，可以看出，市场主导力量主要在于外资机构。
近期外资特别是北上资金的快速流出，一方面是因为A股上涨驱动力处于切换状态，暂时的主驱动缺失造成行情主线弱化，前期获利丰厚的北上资金快速出逃。另一方面，尽管中国一季度的增长数据不弱，但美国的一季度经济增速初值为3.2％，远好于市场预期的2.5％。
复盘历史上的北上资金与中美经济增长预期之间的关系，我们发现在2017年之前，北上资金的流入趋势与中美增长关系无关；但在2017年之后，尤其是2018年以来，中美经济增长差收敛与北上资金的阶段性流出高度相关，尤其是在2018年三季度作用异常明显。
近期外资的流入节奏
与中美经济增长关系变得紧密
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
我们在《用十张图告诉你，是谁托起了这轮行情》中强调，当前陆股通的持股比例为4.56％、基金持股的比例为4.41％，外资的定价权正在深化、其趋势或许更能反映问题。
外资定价权正在深化
海外资金流出是重要的风险警示指标
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
进入2019年以来，每次外资大幅流出总会带来明显盘整。我们认为，外资在4月上旬回流之后，短期大幅增配概率较小。
结合5月下旬MSCI 权重因子提升，外资流入的趋势或有缓解，我们认为市场下一次大幅上行应该在5月中旬之后。
05
关于后市，我们这样看
本周领涨板块为农业、食品饮料、医药、通信板块，基本围绕业绩兑现逻辑进行配置，同时也符合外资配置偏好，这也与国泰君安总量团队此前两周的判断是吻合的。
未来两周，如无新的政策外力，当下市场格局将得以延续。配置上继续关注三条主线，重点把握第二胜负手。
第一胜负手影响下，市场波动加大。随着市场上涨，各行业上涨幅度均超过20％，前期获利投资者把握第一胜负手，采取盈利兑现和调仓锁定相对优势，阶段内将会加大市场波动性。
看好前期滞涨，而估值仍处于相对低位的银行板块，降息预期下降，利率初现上行趋势下，看好存在投资端改善预期的保险板块。
同时，把握第二个胜负手的重要性依旧不容小觑：去年新开工强势，相对更有利于上游资源品，今年地产链条转向施工端和竣工端的强势，
相对更加看好施工段相关的工程机械、水泥、玻璃等周期品种，以及地产后周期，行业有望迎来周期拐点的家电、汽车行业板块。风险偏好维持积极态势，继续看好受益创新与改革政策红利的热点主题，重点看好5G、上海自由贸易港、长三角经济一体化、燃料电池、智能网联汽车等。
本文源自国泰君安
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