換購可能不會直接衝擊二級市場的股價，但對投資者的心理影響卻絲毫不遜於直接減持。
本刊記者 易強／文
在貌似強悍、實則頗有幾分脆弱的市場氛圍中，既想減持套現、落袋為安，又不想直接衝擊股價，承受罵名，作為上市公司持股5%以上的大股東，有幾個選擇？
先以所持上市公司股份換購ETF份額，再通過減持ETF份額以獲得流動性，即是市場給出的答案之一；當然，前提是該上市公司至少是某一類指數的成份股。
事實上，早在2011年9月，A股市場上即有先例，但因為彼時不要求事先預告，且之後類似案例不多，故而未引起投資者廣泛關注。直至最近幾個月，因類似案例突然增多，且皆預先發布相關公告，一時成為輿論焦點。
根據Wind資訊，截至4月24日，2019年以來，持股5%以上股東計劃或者已實施將其所持股份換購ETF份額的上市公司至少有5家，分別是中國石油、中興通訊、日機密封、北化股份、三七互娛等。
2018年第四季度，大股東以所持股份換購ETF份額的上市公司至少有9家，分別是協鑫集成、福斯特、海通證券、金科文化、橫店東磁、啟明星辰、北方導航以及大豪科技。
而從公告上看，同樣是換購ETF份額，上市公司大股東的初衷似乎已有所不同。如果說，數年前大股東換購ETF份額只是為了減持套現，那麼，在近期的案例中，則還有“豐富投資組合”、“優化資產配置”等其他目的。
豐富投資組合
先以中國石油為例。
4月16日，中國石油發佈公告稱，中國石油集團擬以其持有的公司股份不超過4.30億股（佔公司總股本0.235%）換購工銀滬深300ETF（510350.OF）的基金份額。後者於2月11日開始募集，將於5月10日募集結束。
截至2018年年底，中國石油總股本為1830.21億股，皆為非限售流通股，其中A股1619.22億股，H股210.99億股。若以4月24日的收盤價（A股7.65元，H股5.09港元）計算，中國石油市值達到13307億元，在A股上市公司中排名第四，僅次於工商銀行、中國平安和建設銀行。
定期報告顯示，截至2018年年底，控股股東中國石油集團持有1480.11億股（皆為A股），佔到總股本的80.87%。在其所持股份中，IPO前發行的股份為1474.99億股，此番用於換購ETF份額的股票即來源於此。
中國石油之所以發佈上述公告，是因為根據證監會2017年5月發佈的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（下稱“減持新規”），上市公司控股股東和持股5%以上股東計劃通過證券交易所集中競價交易減持其持有的上市公司IPO前發行的股份以及非公開發行的股份，“應當在首次賣出的15個交易日前向證券交易所報告並預先披露減持計劃”，公告內容應當包括“擬減持股份的數量、來源、減持時間區間、方式、價格區間、減持原因”等。
儘管上市公司股東用所持股份換購ETF份額本身其實屬於非交易過戶行為，但是，因為換購之後隨時存在競價交易減持的可能性，故而也屬於必須公告的範圍。
減持新規還規定，上市公司大股東在3個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的1%。在本案例中，中國石油集團承諾在基金成立後90天內不減持使用股票認購獲得的基金份額（佔公司總股本0.235%）。
至於中國石油集團所持上述股票最終能夠換購多少份工銀滬深300ETF（510350.OF），則需等到5月10日——該基金募集期最後一日——才能揭曉答案，因為按照慣例，用於換購ETF份額的股票交易價格，應是其在該ETF基金募集期最後一個交易日的成交均價。
例如，根據北化股份發佈的2019年第一季度報告，其第二大股東中兵投資用於換購華夏中證四川國改ETF(159962.OF)的股份，即以其在後者募集期最後一個交易日亦即2月25日的成交均價（7.61元）為交易價格。
若以4月24日的收盤價為交易價格，則中國石油集團擬換購的股份上限（4.30億股）市值為32.90億元，最多可以換購32.90億份工銀滬深300ETF基金份額。
中國石油集團並不否認減持是其以所持股票換購工銀滬深300ETF的目的之一，因為前述公告在闡述“認購證券投資基金計劃的主要內容”部分明確提到，其減持方式是“競價交易減持”，減持數量不超過4.30億股，“所涉及股票佔用競價減持額度”，但公告同時強調，“豐富投資組合”亦是其換購ETF份額的重要原因。
不再只是減持套現？
在承認減持套現的同時，強調ETF的投資工具屬性，是近期上市公司大股東換購ETF案例共有的新意，只是措辭有所不同。
例如，中興通訊控股股東中興新通訊公司（下稱“中興新”）3月中旬在一份給上市公司的函件中述及換購ETF份額的目的時，強調的是“經營所需，並擬優化資源配置”。
與中國石油集團相同，中興新擬換購的ETF基金也是工銀滬深300ETF，不同的是，其換購上限（4192.67萬股中興通訊A股股票）達到減持新規規定的上限，即約佔上市公司總股本的1%，前者則僅佔上市公司總股本的0.235%。
另一個不同之處是，中興通訊未像中國石油集團一樣，承諾工銀滬深300ETF成立後90天內不減持所換購的ETF份額。4月24日，中興通訊以35.02元報收，其A股市值為1468億元，在上市公司中排名第59位。
三七互娛實控人之一吳緒順在闡述其換購ETF份額的原因時強調的是“豐富投資組合，分散風險，分享經濟發展成果，支持國家產業升級發展”，同時“實現股權結構的多元化，改進和完善公司治理”。
根據3月13日發佈的公告，在銀華MSCI中國A股ETF(512380.OF)募集期最後一日，吳緒順以所持2120萬股三七互娛的股份（約佔上市公司總股本1%）成功換購了前者的基金份額，當日成交均價為15.28元。
再如協鑫集成，根據相關公告，2018年12月，其第二大股東協鑫集團以所持公司股票1000萬股（佔總股本的0.20%）換購南華中證杭州灣區ETF（512870.OF）的基金份額，交易價格為4.98元/股。協鑫集團表示，其換購ETF目的是“優化組合配置，支持杭州灣區建設”，以及“加強企業協同，完善公司股權結構”。
而在ETF換購剛剛興起時，上市公司股東的唯一目的即是減持套現。
例如，2011年9月15日，迴天膠業第二大股東大鵬創投以28.38元的均價，通過ETF換購的方式減持97萬股（佔總股本的0.92%），這一事項被記錄在《關於持股5%以上股東減持股份的公告》之中。除了減持套現，相關公告未提及其換購ETF的其他目的。
根據Wind資訊，迴天膠業應是上市公司股東通過ETF換購的方式減持套現的第一例。2014年4月，公司更名為迴天新材。
海康威視應是第二例。2012年4月26日，其第三大股東新疆威訊以所持股份600萬股（佔總股本0.60%）換購華泰柏瑞滬深300ETF（510303.OF），這一事項被記錄在一份《關於公司股東減持股份的提示性公告》中。除了減持套現，相關公告未提及其換購ETF的其他原因。
而在2019年以及2018年第四季度發生的上述ETF換購案例中，相關事項大多記錄在關於大股東“認購（或參與認購）××基金”的提示性公告中，無一被記錄在減持公告中。
更完美的理由
無論近期換購ETF的上市公司股東是否真有減持套現以外的其他目的，ETF基金的井噴式發展及業績為這些股東們提供了更完美的理由。
根據Wind資訊，截至4月24日，已成立的股票型ETF基金（不含聯接基金）共計159只，份額合計2113.93億份，2018年年初則分別為117只和828.56億份，增幅分別為35.90%和155.13%。在2019年以前成立的149只同類基金中，截至4月24日，復權單位淨值增長率超過30%的有102只，佔比68.46%。
而在上述換購ETF的其他原因中，“分享經濟發展成果，支持國家產業升級發展”，“加強企業協同，完成公司股權結構”等姑且不論，至少在“豐富投資組合”、“優化資源配置”方面，ETF基金或有其優勢，尤其當市場處於上升行情中時。
以中國石油集團擬換購的工銀滬深300ETF（510350.OF）為例。截至4月24日，其跟蹤的指數滬深300指數2019年以來的漲幅為33.86%，同期中國石油的漲幅僅6.10%；三年以來的漲幅則分別為26.94%和4.80%，五年以來分別為83.98%和10.87%。顯然，對中國石油集團來說，以所持股份換購工銀滬深300ETF，似乎是一樁好生意。
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