文：申萬宏源宏觀 李一民、湯瑩、秦泰
本期投資提示：
美聯儲於北京時間5月2日凌晨2:00公佈2019年5月會議聲明,維持聯邦基金利率在2.25%-2.5%不變,將超額準備金利率(IOER)從2.4%降至2.35%。利率決議公佈後，美元指數，美債收益率走跌，Comex黃金、美股集體上漲。發佈會開始後，美元指數飆升至97.73，後穩定在97.76；美債收益率快速上漲，長短端利差縮窄；Comex黃金跳水，美股下跌。
本次議息會議基本符合預期，經濟穩健，通脹“暫時性”回落，海外風險一定程度上有所降低。會議聲明對經濟活動的描述由3月的“slowedfrom its solid rate”到5月的“solid rate”，不考慮能源和食品的核心PCE有所下滑，持續在2%下方。鮑威爾在之後的新聞發佈會上表示出美國經濟增長和通脹的信心，他表示穩定的基本面對經濟帶來支持作用，核心通脹意外走低的部分因素是暫時性且特殊的，而非美聯儲加息造成的，預計通脹之後仍會回升。中美貿易不確定性的解除有助於提振信心。同時，英國硬脫歐的推後使海外風險在一定程度上有所降低。
不受短期政治性因素影響，美聯儲重申在利率上保持耐心，當前沒有上調或下調的強烈理由。鮑威爾在新聞發佈會上表示當前未看到任何經濟過熱的證據，同時也表示ISM製造業指數仍然偏正面，表明美國經濟適度增長，預計消費和商業開支都將在2019年支持美國經濟的增長。此外，與中國達成貿易協定的影響後續會慢慢顯現。美聯儲再次重申當前的利率立場是適宜的，目前沒有看上調或下調的強烈理由。
本次會議聯儲單獨下調了IOER 5個基點，我們認為這只是個技術性調整，用來增強對EFFR的調控作用，不能認作為貨幣政策寬鬆的信號。IOER主要似用來作為調控聯邦有效基金利率（Effective Federal Fund Rate, EFFR）波動範圍的工具之一。在金融危機期間，聯儲大量買入國債和抵押債券，對應的超額準備金規模迅速增加，傳統的公開市場操作已經無法起到調控短期利率的作用，為避免利率超出控制，聯儲將IOER作為短期利率的理論下限，即地板模式中的利率底。而IOER套利交易和充裕的超額準備金，導致IOER從利率底變為利率頂，成為限制EFFR的上限，ONPPR則作為其下限。
從2015年加息週期以來，聯邦基準利率的不斷上調和縮表的啟動，EFFR快速上漲，與聯邦利率的區間上限差越來越窄。為了增強對EFFR的控制，聯儲採取非對稱性上調IOER的政策調整，在2018年6月和12月加息時，使IOER調整都低於加息幅度5個基點，該舉措被聯儲稱為“小範圍的技術調整”。但從2017年10月開始縮表以來，超額準備金規模持續下降，流動性縮表，導致在2019年3月首次出現EFFR超過IOER的現象。
我們仍維持之前的觀點，目前聯儲處於中性利率，對經濟既無壓制也無刺激，再次調整利率需要強烈的數據刺激。與此同時，IOER被突破顯示出現在的貨幣工具需要作出相應的調整，鮑威爾在發佈會上表示在之後的幾次FOMC會議中會研究回購工具。我們預測2019年聯儲會以之前的利率政策調整為主改為貨幣政策工具調整為主。
正文
1. 經濟穩定增長，通脹暫時性回調
在5月美聯儲議息會議中，美聯儲不加息，符合之前市場的一致預期。會議聲明對經濟活動的描述由3月的“slowed from its solid rate”到5月的“solid rate”。鮑威爾表示當前未看到任何經濟過熱的證據，同時也表示ISM製造業指數仍然偏正面，表明美國經濟適度增長，預計消費和商業開支都將在2019年支持美國經濟的增長。此外，與中國達成貿易協定的影響後續會慢慢顯現。美聯儲再次重申當前的利率立場是適宜的，目前沒有看上調或下調的強烈理由，並且美聯儲的貨幣政策不會受到短期的政治因素影響。
不考慮能源和食品的核心通脹有所下滑，持續在2%下方。3月核心PCE為1.55%，鮑威爾表示核心通脹意外走低的部分因素是暫時性且特殊的，而非美聯儲加息造成的，預計通脹之後仍會回升。就業市場仍強勁，近幾個月就業增長穩定，失業率保持低位。一季度指標顯示家庭消費和商業固定投資增速緩慢。
2. 技術性下調IOER 5個基點
本次會議聯儲單獨下調了IOER 5個基點，我們認為這只是個技術性調整，用來增強對EFFR的調控作用，不能認作為貨幣政策寬鬆的信號。
IOER主要似用來作為調控聯邦有效基金利率（Effective Federal FundRate, EFFR）波動範圍的工具之一。在不同的階段有不同的定價機理和不同的作用。
在金融危機期間，聯儲大量買入國債和抵押債券，對應的超額準備金規模迅速增加，傳統的公開市場操作已經無法起到調控短期利率的作用，為避免利率超出控制，聯儲將IOER作為短期利率的理論下限，即地板模式中的利率底。2008年10月9號,國會首次授權美聯儲對超額存款準備金支付利息，利率為0.75%，在2008年10月23日上調至1.15%，後在當年12月16日下調至0.25%。此利率為IOER，作為聯邦的政策工具之一。
後因IOER套利交易和充裕的超額準備金，導致IOER從利率底變為利率頂，成為限制EFFR的上限。為應對地板模式的失效，聯儲引入隔夜逆回購工具（OvernightReverse Repo, ONRRP）,作為EFFR的下限。
從2015年加息週期以來，聯邦基準利率的不斷上調和縮表的啟動，EFFR快速上漲，與聯邦利率的區間上限差越來越窄。為了增強對EFFR的控制，另一方面也防止短期利率上漲過快，聯儲採取非對稱性上調IOER的政策調整，在2018年6月和12月加息時，使IOER調整都低於加息幅度5個基點，該舉措被聯儲稱為“小範圍的技術調整”。
從2017年10月開始縮表以來，超額準備金規模持續下降，流動性縮表，導致在2019年3月首次出現EFFR超過IOER的現象。從這個角度來看，縮表到現在已經到了超額準備金的合理規模。
本次會議單獨下調IOER 5個基點，的確如鮑威爾所說是技術性調整，並不能把看成是再啟寬鬆貨幣政策的信號。如我們之前報告《耐心仍是本次議息會議主旋律——2019年5月美聯儲FOMC議息會議前瞻》所述，目前聯儲處於中性利率，對經濟既無壓制也無刺激，再次調整利率需要強烈的數據刺激。
與此同時，IOER被突破顯示出現在的貨幣工具需要作出相應的調整，鮑威爾在發佈會上表示在之後的幾次FOMC會議中會研究回購工具。我們預測2019年聯儲會以之前的利率政策調整為主改為貨幣政策工具調整為主。
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