20世纪下半叶以来，全球经济迎来了快速成长期，现代城市文明和商业经济也逐步兴起，在这一背景下商业地产也经历了一轮轮的蓬勃发展。

自美国开始，到西欧，亚洲，尤其是新加坡、香港，崛起了一大批以商业地产开发与运营管理见长的商业地产企业，这些企业历经多年发展，不断做大做强，尤其是随着全球资本市场的繁荣，其中的佼佼者借势快速成长，至今依然在商业战场上叱咤风云，引领着全球商业地产市场的发展格局。

美国等国家和地区的知名商业地产企业，如美国的西蒙地产、铁狮门，新加坡的凯德，香港的太古、新世界等，一直是中国商业地产企业学习的对象。在持续发展中，这些知名商业地产企业积累了极为丰富的成功经验，但与此同时，在数十年的风风雨雨中，这些企业也遭遇了许多跌宕起伏的时刻甚至是滑铁卢，其成败起落，本身就是一部鲜活的极具价值的商业地产教科书。

乘势而起

境外优秀商业地产企业核心发展模式解析

上世纪50、60年代，美国商业地产头部企业陆续诞生。1954年，美国商业地产巨头通用增长物业公司（GGP）成立；1960年，当前美国最大的商业地产公司西蒙地产（SPG公司）成立；美国商业地产巨头马塞里奇房产（MAC）诞生于1964年。十多年后，进入上世纪70年代，商业地产呈现出新的发展脉动。一是市场涌现出新的力量，尤其在亚太地区，一批优质的商业地产企业开始兴起。1970年，新世界在香港创立；1972年，太古地产在香港成立；1976年，凯德在新加坡成立。二是老树开新花，1978年，美国赫赫有名的老牌地产企业铁狮门从母公司中独立拆分出来，成为以商业地产业务为主的专业平台。

这些企业之所以成长为一艘艘商业巨舰，主要得益于上世纪90年代以来全球经济和金融资本市场的繁荣，以及21世纪以来经济全球化的推动。经过50年、60年乃至70年的发展，这些商业地产企业逐渐培育形成了各自独有的核心发展模式，并以此为根本驱动力，助推企业最终成长为如今的庞然大物。

依据核心发展模式与金融的关系，这些商业地产企业主要分为三类。

第一类是以金融为翼，发展商业地产实体的企业，这类企业大都以运营管理收入为根本业务收入，其主要代表企业为美国的西蒙地产、香港的长江实业、新世界与太古地产等。

以西蒙地产为例，在1993年上市之后，借助资本市场的融资，西蒙地产逐步开启了其并购扩张之旅。1996年，西蒙地产收购了DeBartolo Realty,这使得重组后的西蒙地产拥有美国7%的商业地产市场份额,成为北美最大的上市商业地产商。1998年, 西蒙地产与CorporateProperty Investors达成协议,这为西蒙地产增加了23个购物中心和4个写字楼。在并购的同时，西蒙地产还通过与其他REITs的战略合作，高效地开辟新市场。1997年, 西蒙地产与以开发奥特莱斯购物中心闻名的NewJersey-based Chelsea合作,1998年二者共同在休斯顿及奥兰多开发两个outlets 大卖场。就实体物业而言，截至2016年底，西蒙地产在美国本土拥有206处物业，其中包括108个区域性购物中心、67个名牌折扣中心、14个大都会购物中心、4个社区服务中心以及13个其他零售资产。从实际占有商业实体资源与营收贡献来看，尽管与金融密不可分，但西蒙地产开发实体商业的色彩较为浓厚。

第二类为深度整合金融产业链条，以实体运营收益和金融资本收益共同构成企业的主要收入来源，其特征是除了开发运营效益好之外，其金融端的收益也被企业所格外看重，这类企业巨头主要有铁狮门、通用增长物业公司、凯德等。由于金融收益主要有基金管理费和资产增值收益两方面，据此这类企业又有所不同，可以细分为两小类。其中，铁狮门、通用增长物业公司在金融端深度参与资产增值收益的链条中，采用投入较小的资金，撬动更大的资源，从较高的杠杆率中获得超额的资产增值收益。而类似凯德等商业地产企业，在金融端的收益更多的是以基金管理收入为主。当然，这两小类企业都在内部培育了强大的金融团队，拥有发达的金融业务能力，如在金融市场上，发行各类基金，包括发行REITs等。

第三类几乎是纯粹的金融企业，只是其业务与商业地产联系较深，收入较为依赖商业地产的发展，是商业地产各类资产的整合高手，其中以黑石最为瞩目。这些企业几乎都并不以开发商业地产为主，而是一种投行模式，追求的是低买高卖，赚取价差。所不同的是，不同的企业之间，存在着风格的激进与否、时机的把握准确与否、专业程度高低的差异。由于涉及地产开发较少，本文不展开叙述。

穿越危机

差异化运作模式带来不同的命运

不同的发展模式，注定了企业将演绎不同的命运。当然，在市场形势好的时候，不同的企业之间表现差别不大，孰优孰劣还难以判断，但是从更久的历史长河中来看，一旦遭遇到危急时刻，尤其是遇到了2008年那样罕见的国际金融危机时，不同的企业顿时走势各异，甚至部分企业至今还无法走过危机的阴影。

首先，当危机到来时，几乎所有行业、所有地产企业都无一例外遭遇到剧烈震荡，商业地产企业受到的波及尤其深刻。从股市上看，无论是在美国上市的西蒙地产、通用物业增长公司、马塞里奇房产，还是在香港上市的新世界、太古地产，还有在澳大利亚上市的铁狮门旗下的基金，甚至是内地房企、内地商业房企，都普遍遭遇了大幅下跌。

从西蒙地产、通用物业增长公司、马塞里奇房产的股市走势来看，近20年来，这些企业股价下跌幅度最大的一次，就是2008年秋天金融危机爆发之时。深入分析来看，一方面国际金融危机爆发时，经济形势急转直下，商务办公需求必然大幅减少，商业地产项目的租金收益将会出现下滑；另一方面，金融危机意味着金融泡沫的退潮，潮退之时，商业地产这类此前金融资本大举重仓的大宗资产必将遭遇严重贬值。

图：西蒙地产（SPG）股价走势

图：马塞里奇房产（MAC）股价走势

图：通用增长物业公司（GGP）股价走势

更值得关注的是，在危机爆发之后和逐步化解之际，不同模式的商业地产企业之间出现了巨大的分化。正所谓，潮退之后，才知道谁在裸泳，商业地产发展模式的高下在穿越危机的路程中就此暴露得一览无遗。

在危机过后，第一类商业地产企业普遍逐步得到了复苏，甚至是攀登上了更高峰。以美股的西蒙地产为例，在危机中，其股价也从高峰时期的120美元/股下跌到60美元以下、40美元以下，下跌了2/3以上，但随后，随着其经营有序、收入稳定的优势逐渐显露出来，西蒙地产就此逐步展开强势反弹，股价节节走高，并最终创下了229美元/股的新高，股价较金融危机前的高点上涨了几乎一倍。李嘉诚旗下的长和系（00001）也是如此，在国际金融危机爆发时，其股价也是下跌了2/3以上，从160港元/股下跌到50多港元/股，但在其后的2015年，其股价再度创出新高，达到178.76港元/股。

图：长和股价走势

从实际的商业地产市场表现来看，基本也是如此。在2008年之后，美国西蒙地产、香港的长和系、太古地产、新世界等，在商业地产市场上依然有着强大的资源腾挪和资金布局的能力。当然，如长和系等，其股价起落很难用单一因素来衡量，但是其在市场调整的局面下依然能够游刃有余地进行重新布局，这与其当时的地产发展模式必然有很大关联，也最终有所体现。

但第二类企业中，则有不少企业在股市和实际的商业地产市场上遭遇了一蹶不振的痛局，其中以铁狮门和通用物业增长公司为最。

在金融危机到来前，铁狮门通过大举加杠杆的方式收购了多处商业物业。其中最能体现其运作模式和市场走势的一个收购是，2007年5月，铁狮门联合雷曼公司成立地产基金，双方各投入股本金2.5亿美元，雷曼又安排了过桥资本金46亿美元和贷款上百亿美元，合计以135亿美元现金及87亿美元承债，总价222亿美元收购美国第二大公寓类REITs公司Archstone REIT，交易标的涉及359处公寓大楼、88000套公寓。但随着国际金融危机的到来，到2008年9月雷曼破产前夕，这些商业物业已贬值了25%，其后更是继续一路下跌，这不仅造成了严重的资不抵债，导致铁狮门和雷曼兄弟直接亏掉了本金，而且由于租金收入不达预期，其现金流连维持基本的运营也是捉襟见肘。与此同时，铁狮门旗下澳大利亚上市的基金所对应的物业也遭遇到资不抵债的困境。在危机过后，铁狮门受到较大波及，其急于抛售在上海购买不久的新江湾地块以补充现金流，并且还由于资金问题退出了美国纽约地铁项目的竞争。时至今日，铁狮门还难说完全消化了金融危机的影响，其行业影响力和市场形象也仍在修复。通用物业增长公司的处境也有些低迷，由于与铁狮门一样采用了较多的加杠杆的方式扩张，通用物业增长公司也受到了国际金融危机的持续影响，至今股价还在低位徘徊。

相比而言，虽然同属第二类企业，但凯德的状况好一些。在金融危机过后不久，凯德即又开启了在我国内地的新一轮扩张，包括在重庆等城市拿地开发新的商业地产项目等。

至于第三类投行类企业，由于退出时间不同，其命运也各不相同。此前高歌猛进的雷曼兄弟还来不及抽身，就引爆了国际金融危机，成为了危机中的一大标志性事件。

透视危机

不断优化升级发展模式、迎接美好明天

纵观境外商业地产企业长达近70年的成长史，我们可以明显发现，商业地产企业的发展离不开金融的支持。商业如舟，金融就是水，由于对资金需求量大，没有金融手段如水一般提供融通与运载的功能，商业地产就是无本之木，根本难以发展。

当然，对于商业地产企业而言，构筑强有力的金融模式有很多的选择，发债、上市以及资产证券化，商业地产企业有很多切实的办法来打通金融链条。以REITs为例，截至2016年末，美国市场共发行REITs产品200多只，市场价值达到1.01万亿美元，其中权益型REITs产品占比达到94.3%。庞大的市场规模无疑奠定了美国REITs世界领先的地位，也验证了REITs在地产领域尤其是商业地产的巨大成功。

图：REITs在美国的发展历程

但随着金融危机的到来，境外商业地产企业普遍经历了这场资本市场上数十年罕见的暴风雨的洗礼，即使一些绝对头部企业也难以置身事外，这无疑将给予我们更多的启示。

从上述市场表现来看，第一类以实体运营收入为主的商业地产企业在穿越金融危机时表现更好，第二类以商业运营收益和金融收益为主要收入来源的商业地产企业表现则逊色一些。即使在第二类企业中，其表现也有所不同，过度追求金融收益的商业地产企业的走势远不如更依赖商业运营收益的企业，甚至可以说，过度追求金融收益的商业地产企业遭遇了真正的灾难。

这充分表明，采取过度金融化、过度加杠杆的方式，迅速扩大商业地产的规模，尽管上升期时能获得较快的成长性，但一旦金融危机、经济危机到来后，随着资本大潮的退去，这类商业地产企业更脆弱，也更无力应对金融危机，到头来有可能将之前赚取的收益全部亏掉。所谓水可载舟亦可覆舟，正是如此。

在商业地块开发中，我们也必须重新梳理、构建、乃至是深化地产与金融的关系。从境外优秀商业地产企业的发展史来看，地产应为根基，金融作为一种手段，应是一种枝叶，过度金融化，就是舍本逐末，必然根基不牢靠，有舟毁船亡的巨大风险。

尤其是当前，我国正处于去杠杆、稳杠杆的市场环境下，多个行业尤其是商业地产行业将面临流动性相对紧张的局面，这更加考验国内商业地产企业的运作模式，特别是其运营模式和金融模式；同时还在考量着商业地产企业是否能前瞻性地把握杠杆转换的方向。

当然，这更是一场涉及到上上下下各层面的大考验。

我们都需要看到，在70年后的今天，美国一些商业地产巨头如西蒙地产等依然表现出较强的生命力。

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