三、經營分析：四大家族均堅持技術驅動，機器人業務在公司內定位不同
3.1 研發掌握關鍵技術，產品穩定性高
四大家族產業鏈佈局完備,涵蓋上游核心零部件及下游系統集成。工業機器人產業鏈涵蓋上游核心零部件（減速器、控制器、伺服電機），中游機器人本體以及下游系統集成。除減速器被日本的納博特斯克與哈默納科佔據主要市場外，四大家族在工業機器人全產業鏈佈局完備。憑藉完備的全產業鏈佈局，四大家族保持工業機器人第一梯隊地位。
四大家族研發投入與佔比高，發那科研發投入佔比突出。四大家族研發支出較高，2017年 ABB/安川/發那科/庫卡研發費用分別為 13.65/1.65/4.29/1.45 億美元（日本企業年報數據調整為 1 月 1 日起始財年），同比增長 4.60%/1.88%/16.76%/3.76%。其中，ABB 由於集團規模顯著大於其他三家企業，研發費用遠高於其他四大家族成員。四大家族中發那科 研 發 佔 比 長 期 保 持 首 位 ， 2017 年 ABB/ 安 川 / 發那科 / 庫 卡 研 發 佔 比 分 別 為3.98%/4.11%/7.05%/3.70%，發那科研發佔比突出。
四大家族關鍵零部件自產率高，減速器受限於上游廠商。四大家族關鍵零部件自產率較高，然而減速器均依賴納博特斯克和哈默納科供應。伺服系統與控制器方面，除 ABB 與庫卡的伺服系統需要外購，其餘零部件各公司均實現自產。發那科與安川是納博的一級客戶，而 ABB 與庫卡為二級客戶，購買的減速器價格更高且供貨優先級不如日資企業。
穩定性、精度、負載、運動控制各具優勢，四大家族核心技術優勢明顯。四大家族技術優勢明顯，ABB 運動控制解決方案出色，其算法在四大家族中最好，有效提升六軸聯合運作精準度。庫卡重負載機器人領域有優勢，在 120KG 以上的機器人中市場銷量佔優，尤其在400KG和600KG重載的機器人中銷量最多。發那科優勢在於數控系統帶來的高精度，其多功能六軸小型機器人的重複定位精度可以達到正負 0.02mm。安川機器人穩定性好，可承受負載高，可在滿負載滿速度運行，甚至可承受過載運行。
3.2 機器人業務在公司內定位不同，經營模式差異較大
ABB 電力電機設備巨頭，機器人業務佔比小絕對銷售額大。ABB 早期從事電氣電網、電機設備等研發製造，其後逐漸掌握機器人本體和核心零部件技術後成為機器人巨頭。ABB機器人業務佔比不高，2017 年機器人及運動控制佔營收比僅為 23.11%，純機器人業務佔比更小。然而由於 ABB 集團體量巨大，高基數下機器人銷售絕對額大，2017 年 ABB 機器人及運動控制業務營收為 78.82 億美元，2015-2017 年機器人業務收入基本保持穩定。
安川驅動控制與機器人並重，收入結構保持穩定。安川第一大主營業務為驅動控制業務，包括伺服電機、控制器等。機器人業務與系統集成業務分別為第二、三主業。公司作為日本首家制造伺服電機的企業，在日本佔據了最大的伺服電機份額。安川機器人業務與其他各項業務聯繫密切，主營構成比例穩定，2015-2017 年驅動控制、機器人與系統集成業務分別保持 46%/35%/13%左右佔比。
發那科立足數控系統核心業務，三大主業支撐公司穩定發展。發那科是當今世界上數控系統研發實力最強的公司之一，基於數控系統的工業自動化業務、機器人業務及機床業務結合帶來協同效應，三大主業支撐發那科業務穩定發展。2015-2017 年，發那科機器人業務佔比從 27.42%穩定增長至 32.35%，營收從 15.67 億美元增長至 19.70 億美元。工業自動化（驅動控制業務）營收持續增長，2017 年驅動業務營收為 19.08 億美元。
庫卡系統集成業務優勢突出，協同機器人業務應用於汽車領域。庫卡系統集成業務廣泛應用於汽車製造、電子加工等行業，與機器人本體業務相輔相成，為各行業提供全套完整的自動化解決方案。庫卡營業結構穩定，以機器人業務與集成業務為主，佔比 80%左右，其餘業務為 2015 年收購瑞仕格形成的為醫院、倉庫及配送中心提供自動化解決方案的業務，佔比 20%左右。2017 年庫卡系統集成及機器人業務實現大幅增長，達 17.84/13.56 億美元，同比增長 15.47%/23.27%。
3.3 在華業務成重要引擎，不斷強化在華佈局
中國市場銷量高增長，增速始終領先全球平均水平。受益於三大驅動力共同影響，我國工業機器人銷量始終保持較高速增長，2016 年 IFR 統計口徑我國銷售工業機器人 8.70萬臺，同比增加 26.9%，工業機器人銷量從 2007 年的 0.66 萬臺到 2016 年的 8.70 萬臺，CAGR 達到 33.2%。同時，我國工業機器人銷量增速從 2003 年以來始終高於全球平均水平，2016 年我國 26.9%的銷量增速比全球 16.0%的平均增速高出 10.9 pct。
中國已成為全球最大工業機器人市場，佔比接近 1/3。全球工業機器人銷量自 2012年以來保持穩定增長，2016 年銷量為 29.4 萬臺，同比增加 16.0%。我國目前已成為全球最大的工業機器人市場，銷量佔比連續多年保持全球第一，2010 年我國工業機器人銷量佔比僅為 12.42%，2016 年我國銷量佔比快速增加到 29.56%，領先第二的韓國 15.50pct，連續四年佔比超過 20%。
強勁市場需求帶動中國成為四大家族主要收入來源地之一。中國作為全球最大的工業機器人市場，受到了四大家族的集體重視，在華業務也成為四大家族業務收入增長的重要引擎。以發那科為例，2017 年公司在華收入從 2016 年的 66.3 億元增長到 2017 年的 127.5億元，增幅達 92.3%，帶動亞洲（除日本）地區收入佔比達 45.4%，同比增長 9.1%，位居首位。此外，安川電機、庫卡機器人整體銷售額中，中國市場佔比分別達 21%、20%，是公司銷售收入的重要來源地之一。
中國市場地位日益鞏固，四大家族在華佈局不斷強化。近年來，中國工業機器人市場已進入發展關鍵期，工業機器人需求量不斷攀升，四大家族自然不會錯過搶佔市場的機會，紛紛加快佈局。發那科投資 1 億元建設重慶技術中心項目，擴大在華產能；安川電機則追加武進高新區項目投資擴產，2018 年 ABB 重慶應用中心開業，旨在提供全價值鏈業務支持，而與被美的收購的庫卡則分別在上海及順德兩地開設新廠，擴增機器人產能。
3.4 ABB 規模最大，發那科利潤率最高
ABB 營收規模遠高於其餘三家，發那科近年營收增速快。四大家族中，ABB 體量顯著大於其餘三家，其營收規模遠高於其餘公司。整體來看，四大家族經歷 2016 年增速調整後，2017 年營收企穩，營業收入 ABB>發那科>安川>庫卡，分別為 343.12/60.90/40.10/39.30億美元。2017 年營收同比增速發那科顯著高於其他三家，發那科/庫卡/安川/ABB 同比增速分別為 25.67%/20.42%/11.94%/9.84%。2017 年四大家族中 ABB 歸母淨利潤最高，為 22.13 億美元，安川同比增速最高為 81.07%。2018 年第一季度，四大家族營收與歸母淨利潤受下游行業景氣度影響，增速有所回落。
四大家族發那科淨利率一枝獨秀，顯著高於同業水平。比較四大家族淨利率與毛利率可發現，發那科盈利能力顯著高於其他三家。2017 年發那科淨利率/毛利率分別為25.11%/44.50%，顯著高於四大家族平均淨利率/毛利率的 10.49%/32.33%。發那科利率水平高原因有兩個，一是企業的伺服系統和控制系統與機床業務帶來零部件協同規模效應；二是大量高毛利的軟件系統業務，如機床 CNC 數控系統，有效提升企業整體毛利率。
四大家族 ROE 維持穩定，安川 ROE 穩步提升超越同業。四大家族 ROE 始終維持在15%左右較為穩定的水平。2017 年，ROE 水平安川>ABB>發那科>庫卡，分別為19.27%/13.39%/14.42%/9.60%。其中安川 ROE 從 2010 年至 2017 年穩步提升，由 8%上升至 19%的水平，顯示公司良好的投資決策能力與盈利能力。
四大家族應收賬款週轉率維持穩定，安川與 ABB 營運能力強。2017 年安川/ABB/發那科/庫卡應收賬款週轉率分別為 27.82%/22.11%/17.31%/10.98%，安川與 ABB 高水平的週轉率體現出更強的營運能力。四大家族營收賬款週轉率歷年基本保持穩定，除了從2014 年至 2016 年，ABB 應收賬款週轉率從 29%下降至 21%，此項變動主要是由 ABB 調整業務結構，將主營精簡為電網、電氣、機器人及運動控制、工業自動化四個部門所致。
四大家族中發那科資產負債率顯著低於同業水平。2017 年，庫卡/ABB/安川/發那科的資產負債率分別為 67.18%/64.52%/46.62%/14.44%，發那科資產負債率顯著低於行業平均水平，這得益於發那科充足的自有資金與穩定的現金流。
四、市值估值探討： 四大家族估值高於所在市場平均水平，低於國內同行企業
4.1 市值：四大家族市值差異大，國產企業仍有數倍空間
四大家族市值規模龐大，遠超國產機器人上市公司。四大家族作為國際工業機器人一流梯隊企業，已發展到成熟階段，市值規模體量大。2018 年 6 月，發那科/安川/庫卡/ABB市值分別為 2682/624/282/3140 億元，遠高於國產機器人上市公司。ABB 其他三項業務佔比高，總市值不能體現工業機器人業務的市值，其市值未在市值對照與對標中展現。我國對標四大家族的國產機器人公司，機器人（新松）/埃斯頓/拓斯達市值分別為 271/117/78億元，對標發那科/安川/庫卡現有市值，可以預見未來的成長空間巨大。
4.2 估值：四大家族享有估值溢價，中資企業仍需消化較高估值
四大家族估值水平與核心零部件企業接近，高於二線本體企業。2017 年，ABB/發那科/安川/庫卡的 PE 分別為 26/39/54/55 倍，ABB 的 PE 較低主要因為電力業務 PE 普遍較低，整體估值水平不完全體現機器人業務的估值水平，安川與庫卡兩大機器人與自動化業務為主的企業雖然處於不同交易市場，但其 PE 均超過 50 倍，是工業機器人行業估值的代表。四大家族的 PE 高於重資產的納博但是低於資產較輕的哈默納科，相對於那智不二越、歐地希等其他二線工業機器人本體與集成企業享有估值溢價。
四大家族相對所在交易所估值表現不一，總體較高。以 2017 年 PE 為基準，ABB 市盈率略低於瑞士 SMI 指數，主要也是受電力業務板塊較低的 PE 影響；發那科、安川、庫卡估值均顯著高於本國交易所估值水平。而總體而言，四大家族估值平均水平高於所在交易所。作為工業自動化的核心標的，市場對企業未來盈利空間有較好預期，給予較高估值。
四大家族估值水平較國內工業機器人企業普遍偏低。相對於盈利能力較為穩定的四大家族，國產機器人企業直接面對全球最大的中國市場，在技術差距逐漸縮小的情況下，擁有本土化優勢，故而國產工業機器人集成與本體企業近 3 年成長性與未來 3 年預期成長空間更大，市場普遍給與較高的估值水平，同時也顯著高於滬深 300 指數估值。
五、國內機會探討：擁有集成優勢、打通全產業鏈的企業獲勝概率更高
5.1 投資邏輯：趨勢不可逆，需提前佈局
我國工業機器人爆發是必然趨勢，百億市場高速增長。1）經濟性“剪刀差”促進企業自發進行自動化改造：全球工業機器人價格以年均 6%左右的速度下降，國內人力成本以8%左右的速度上升，國內工程師紅利進一步催化機器人價格下行，“機器換人”成本端形成剪刀差，多功能機器人成本回收期已經小於 2 年，部分場景已小於 0.5 年，經濟性有望帶動多功能機器人需求進入爆發拐點。2）重要下游需求持續爆發：預計我國汽車產量將總體維持 2%-4%的增速，隨著自動化解決方案突破更多工藝需求，其他領域的焊接、塗裝、裝配等工藝環節有需求且有潛力被替代。3）高層扶持工業機器人意志堅定：劉易斯拐點帶來嚴峻的勞動力短缺預期，國家層面先後頒佈在《中國製造 2025》《機器人產業發展規劃（2016-2020 年）》“工業強基工程”等政策，規劃到 2020 年我國工業機器人密度目標150 臺/人，國內產量 20 萬臺、自主產量 10 萬臺。4）數百億市場高速增長：我國工業機器人銷量從 2007 年的 0.66 萬臺增加至 2016 年的 8.70 萬臺，CAGR 達到 33.2%，以每臺工業機器人均價 15 萬元估算我國工業機器人市場容量已超百億。根據《機器人產業發展規劃（2016-2020 年）》要求推算， 2020 年國產市場空間達 300 億元。
國際巨頭壟斷中高端市場，國產廠商充分享受行業爆發紅利。整機端：ABB、發那科、安川與庫卡依靠長期技術積累與廣泛的行業認知牢牢佔據全球工業機器人中高端市場，2016 年國內市場合計市佔率達 57.4%。“四大家族”產能總體有限，2017 年我國多功能工業機器人進口量已達 8.13 萬臺，對於傳統龍頭的產能形成較大的挑戰，導致了國內工業機器人旺盛的需求向國產廠商溢出，與巨大的市場的刺激下，國產廠商技術不斷突破、市場口碑有效積累，其產品逐漸得到下游客戶的認可，產品銷售實現放量，2016 年國內市佔率已超過 25%，並有不斷擴張的趨勢。新松機器人、拓斯達、埃斯頓等產能擴建項目在 2018和 2019 年密集投產，有望高效搶佔正在爆發的國內市場。零部件端：國內本體控制器技術水平相對較高，固高科技在 PC based 控制器領域市佔率接近 50%；但高端減速器與Harmonic Drive、Nabtesco 等國際巨頭差距明顯，國內企業在自身投入與國家支持的雙重促進下不斷實現減速器領域突破，綠地諧波 2017 年諧波減速器出貨量已居國內第二位，中大力德 2018 年 5 月中標勃朗特 3 萬臺 RV 減速器大單，雙環傳動、秦川機床等企業也實現了不同方向的突破。
2018 年關鍵指標發生重要邊際變化，工業機器人整機與零部件企業有望迎來投資風口。2018 年，以中央+地方的工業互聯網高速推進政策為標誌，國家支持自動化、智能化改造進入了新的實質性施行階段。2017 年 7 月以來，國產機器人數量/進口機器人數量從1.45 開始不斷增加，2018 年 2 月首次突破 2，達到 2.03，機器人國產化趨勢脈絡更加清晰，我們認為 2018 年將是工業機器人國產化爆發拐點，國產本體、集成與核心零部件企業有望隨之實現也即新一輪爆發。
5.2 視角：尋找擁有集成優勢、打通全產業鏈的優質標的
四大家族以本體為重要依託與切入點，真正的戰略意圖是在大自動化市場取得競爭優勢。四大家族的模式值得借鑑，依靠在本體領域的技術積累，形成認知與品牌優勢，在對於細分的下游市場的工藝流程不能全部認知的情況下，輸出本體積極與集成商合作，一方面消化本體產能，另一方面卡位本體應用場景，為自身的集成業務在更多場景推廣進行鋪墊。
我國機器人企業有兩大模式有望勝出，自上而下與自下而上殊途同歸。“新松模式”：全方位佈局、堅持研發導向、緊握核心技術，以新松機器人為代表。“拓斯達模式”：從難度較低的系統集成切入，利用貼近市場、貼近客戶的優勢不斷實現技術迭代，最終帶動本體、核心零部件業務突破，以拓斯達為代表。新松模式有國家、科研院所與高校的大力支持，也有國內龍頭企業積極應用響應的渠道優勢；拓斯達模式有反應迅速、客戶粘性高、盈利能力強的優勢。兩種模式在國內可以與四大家族進行不同維度的競爭，具有較強的競爭優勢。兩種模式均結合企業自身情況，從大自動化的不同環節切入，最終均可實現全產業鏈打通、多場景綜合佈局，在大自動化萬億市場中取得更多的份額。從最終目標反向推演實現可能性，選取產業鏈上具有大自動化改造技術優勢與發展潛力的標的。推薦核本體生產先發標的機器人（國產機器人龍頭，背靠中科院本體業務研發實力雄厚，集成經驗豐富與本體協同性強）、民企全產業鏈先發標的埃斯頓（全產業鏈佈局，貫通上下游實現技術全掌控），集成領域先發標的拓斯達（深耕注塑機自動化，自動化集成解決方案應用廣泛，本體業務實現突破）。
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