工业企业利润增速是否触底，关乎股票市场是否已经彻底从流动性提升驱动转向业绩改善驱动，而从经济基本面看，当前对工业企业利润以及流动性环境的反转证据都还不是很充分。
本刊记者 魏枫凌／文
4月27日，国家统计局发布的工业企业财务数据显示，2019年3月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长13.9%，增速比1-2月份大幅回升（1-2月份为同比下降14.0%）。1-3月份累计利润同比下降3.3%，降幅比1-2月份收窄10.7个百分点。
从宏观经济看，3月份企业生产活动回暖，工业品价格上升，导致了工业企业利润增速在3月份大幅反弹。从财务角度看，企业推进供给侧改革，诸如去产能、去库存、降成本、价格杠杆，补短板等方面在工业企业经营绩效数据上都有所体现。
基于此前公布的各项3月份经济数据，本次公布的工业企业利润增速强劲反弹并不算很超预期。资本市场上有观点判断，在中央政治局会议之后，货币政策将正式地修正此前的宽松程度，随着经济表现超出预期，因此，资本市场将从流动性宽松驱动向企业盈利改善驱动的逻辑转变。那么，目前市场的分歧在于，合并1-3月看一季度的工业企业利润增速触底了吗？
首先，要判断目前中国经济是否已经触底，对此在全球经济普遍下行压力加大的整体环境下可能难以给出十分乐观的结论，至少在2019年春节错位因素消除之后，这还需要进一步的月度数据来佐证，因此，从目前看，断定工业企业利润增速触底的证据至少是不足的。其次，货币政策是否已经有明显的收紧或是还将继续收紧，对此也并没有十分确凿的证据，仅是市场从政府公告当中以及一季度的数据当中揣测人民银行的货币政策。再者，科创板的各项准备工作正在有条不紊地进行，推出的脚步逐渐临近，无论是从顺应中央对金融供给侧改革的要求看，还是从资本市场的供求变化看，投资者向有可持续盈利能力的企业集中总归是没有错的。而既然资本市场还要有大量的地方政府债券发行以及保证IPO常态化发行，货币政策至少是缺少显著收紧的依据，对此反而没有必要过于悲观。
量价共振促使工业企业利润增速回升
国家统计局工业司高级统计师朱虹称，3月份工业企业生产销售增长加快，价格企稳回升，导致工业利润增速明显回升。
在生产方面，3月份，规模以上工业增加值同比实际增长8.5%，增速比1—2月份加快3.2个百分点；工业企业营业收入同比增长13.7%，增速比1-2月份加快10.4个百分点。
在价格方面，3月份，工业生产者出厂价格同比上涨0.4%，涨幅比1-2月份提高0.3个百分点，结束了连续8个月涨幅回落态势；工业生产者购进价格同比上涨0.2%，涨幅比1-2月份提高0.1个百分点。据国家统计局初步测算，价格变动使工业利润同比增加约268亿元，对利润增长的拉动作用比1-2月份多4.5个百分点。
从行业分布来看，汽车、石油加工、钢铁、化工等重点行业利润明显回暖。3月份，受降价、新车型上市等因素影响，汽车产销有所回暖，汽车制造业利润同比增长1.0%，扭转了1-2月份利润同比下降42.0%的局面；受工业品价格回升影响，石油加工、钢铁和化工行业利润同比分别下降13.9%、15.2%和3.2%，降幅比1-2月份大幅收窄56.5、43.8和24.0个百分点。上述4个行业合计影响全部规模以上工业企业利润增速比1-2月份回升12.8个百分点。
此外，据朱虹介绍，增值税税率下调的拉动效应、春节错位影响、同期基数偏低以及投资收益增加等因素，也一定程度拉高了利润增速。
朱虹还指出，从财务的角度看，四方面原因导致了3月份工业企业利润增速明显回升。
一是单位成本费用由升转降。3月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本费用为92.90元，同比减少0.07元，1-2月份为同比增加0.81元。
二是杠杆率继续降低。3月末，规模以上工业企业资产负债率为57.0%，同比降低0.2个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为58.7%，同比降低0.8个百分点。
三是产成品存货周转加快。3月末，规模以上工业企业产成品存货周转天数为17.3天，同比减少0.8天。
四是盈利能力有所回升。3月份，规模以上工业企业营业收入利润率为6.13%，同比提高0.01个百分点，扭转了1-2月份同比大幅回落的态势。
利润分配结构改善
根据中信证券首席经济学家诸建芳测算，上游与下游的12个月滚动利润率均有所修复，而从利润的上中下游分配上看，下游的利润占比显著提升，一季度达52.8%，优于2017-2018年不到50%的均值，结构更趋于合理。尽管伴随PPI的快速下降，整体工业企业利润的“蛋糕”变小了，但我们认为，目前的利润分配结构若可持续，将有助于整体工业企业盈利更为健康地修复，是较为积极的结构性信号。
此外，值得注意的是，一季度，私营企业反超国企利润增速，为近三年来的首次反超。中金公司首席经济学家梁红认为，这是由国企民企经营状况“换位”部分是由产业分布决定——鉴于国企多分布于上游及供给侧改革受益行业，而一季度原材料价格走低。国盛证券宏观分析师熊园则指出，这一现象表明2018年下半年以来盘活民企的一系列举措逐渐“发威”。
梁红指出，大规模减税降费将于二季度明显推动消费需求，并在2019年下半年提振制造业的利润率与盈利增速。往前看，下游行业盈利有望受需求回升及利润率回升的双重推动，尤其是一些消费品行业。
工业企业利润恐未触底
中央政治局会议肯定了目前经济韧性和前期政策效果，但同时指出，“外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，”政策延续稳增长基调，强调“财政政策加力增效，稳健的货币政策松紧适度”。
中国银行投行与资管部认为，从价格来看行业的景气程度，3月份，上游商品价格多数延续年初以来的震荡上涨态势；中游钢价小幅上升，但玻璃、水泥等建材价格继续偏弱；挖掘机销量创历史新高，开工小时数同比增速回升；下游行业中，房地产投资稳健增长，但开发商拿地热情回落，土地购置同比大幅下滑，汽车行业景气度依旧低迷。整体来看，3月份工业生产景气度回升，投资活动有所改善，但内在稳定性和可持续性存疑。前期回升较明显的工业生产、房地产分别受到增值税调降的短期提振和季节性因素影响，短期因素消退后，后续可能面临回调，叠加全球经济放缓导致的外需不足，内外部因素仍构成对经济增速的挑战。
西南证券首席宏观固收分析师杨业伟认为，中国经济尚未进入持续回升阶段，高频数据显示经济继续弱平稳。虽然3月经济金融数据高增长提升了对经济的乐观预期，但这主要受短期因素推动。高频数据显示，4月经济并未持续回升，而是延续弱平稳态势。六大发电集团耗煤量等高频数据显示，生产面在4月份有所走弱，而工业品价格涨幅有所收窄，显示需求回升并不很强劲。整体经济延续弱平稳格局。
杨业伟指出，短期因素推升企业盈利，受4月增值税减税带来提前备货需求，以及春节错位因素等影响，3月工业企业盈利出现大幅回升，但这并非企业盈利拐点的到来，而更多的是短期因素推动的结果。从趋势上看，一季度，工业企业整体盈利增速依然较2018年12月小幅下滑，显示企业盈利增速依然在放缓过程中。当前经济面临的总需求依然偏弱，尚未呈现出趋势性回升格局。同时，在一季度显著发力之后，逆周期调节政策也有所回撤，因而未来需求依然存在一定走弱压力。叠加三季度开始低基数因素推动工业品价格同比回落，当前来看，工业企业盈利底部并未出现，盈利水平或将继续微幅放缓。
诸建芳表示，综合对PPI、库存周期、企业杠杆、减税效果的判断和预估，我们倾向于认为，年内仍存盈利增速下滑的空间，但企业盈利增速将较难继续大幅恶化，预计不会过多超出一季度-3.3%的降幅。“一季度未必是企业盈利的底部，但预测负增长继续扩大的空间有限。综合盈利数据，制造业投资增速有望在年中触底，并在下半年有小幅回升。”
对于股市投资者来说，如果工业企业盈利增速依然面临放缓的风险，那么基本面因素就难以成为股市整体，尤其是强周期性行业继续上升的动力。当然，对于2018年年报与2019年一季报公布不错业绩的公司来说，结构性的基本面驱动的机会也是存在的。
4月初以来，随着经济数据持续改善，债市出现明显调整，10年期国债收益率从3.1%左右持续攀升至3.4%左右。
中国银行投行与资管部指出，当前经济企稳的根基仍不稳固，在政策基调没有转向的情况下，后续利率债调整空间有限，大概率呈现震荡行情。
杨业伟认为，债券收益率上升的背后一方面是经济数据改善，以及对政策调整预期的上升；另一方面，经过4月初以来的显著调整，债市已经基本上反映了经济企稳和政策调整预期。而随着逆周期调节政策回撤，对经济前景的预期也将改变，疲弱的经济环境下，债市继续调整空间有限，随着经济预期再度改变，债市有望迎来阶段性上涨行情。“在当前月末冲击退出，长债利率处于较高水平之时，可能是较好的债券买入机会。”
稳金融，稳预期
此前中央政治局曾多次召开会议强调，“宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底，”显示不同的政策工具要各有分工，不能过度依赖于某一方面的政策。因此，对应于目前的经济形势，总需求管理和结构性改革应当是各司其职，不存在用某一政策替代另一政策。
在4月召开的中央政治局会议还指出，“要以供给侧结构性改革的办法稳需求。”对应于“三去一降一补”五大措施当中，降成本包括降低企业的融资成本，可以促进投资需求；补短板包括针对存在市场需求却因供给没有跟上的领域形成有效供给，在新型基础设施建设、社会服务业、高科技产业等领域扩大投资，因此，这两项措施需要重点关注，是以供给侧结构性改革的办法稳需求。
对应于降成本，人民银行回应货币政策走向时称:“以前没有放松，现在也谈不上收紧，下一阶段将继续实施稳健的货币政策。”因此，货币政策有望保持和之前一贯的态度，也有利于形成社会预期稳定，对货币政策的过度担忧警报可以解除。在财政政策方面，即将落实的减税降费也有望延续积极的预期。
国泰君安首席宏观分析师花长春认为，目前货币政策是“收油门而非踩刹车”，猪肉价格不会成为货币政策的主导因素，流动性投放“放短锁长”体现要阶段性增强对流动性的主动掌控能力。
不过，值得投资者关注的是，虽然国内经济基本面不支持货币政策收紧，但是美元汇率的变化以及其对中国货币政策的影响。
近期美元显著走强，中信证券首席固定收益分析师明明认为，主要是受美国在企业和投资方面的超预期数据影响，3月耐用品订单表现抢眼，而通胀方面则压力不大，3月CPI、PPI总体平稳；就业方面，美国整体来看就业增速将略微放缓；消费方面，3月零售销售环比增长明显；房地产方面，3月份美国房地产市场喜忧参半。
明明认为，虽然本次美国一季度实际GDP年化季环比初值远超预期，但源于出口和库存增长的支撑长期来看恐难以持续。美元在美国经济数据超预期的影响下会有所走强，但是在个人消费和企业投资端表现有所下行的背景下，美元指数继续升值的空间不会很大。“美元指数存在继续抬升的可能，或将位于97-99区间，但突破100仍有阻力，美国经济强势的维持以及贸易财政赤字问题的解决或将成为突破的决定性因素，人民币汇率或将维持在6.6-6.8区间。”
2019年以来，股市和汇率的联动性明显加强。从4月上证综指及汇率走势来看，上周美元兑人民币汇率由4月22日6.7125上行至26日6.7381，人民币贬值，与此同时，上证指数由4月22日3215点下行至4月26日3086点，联动效应明显。明明指出，汇率与股票的这种相关性值得关注。此外，前期由于经济超预期，政策出现微调，如果叠加强势美元，政策的变化可能会被做实。
至于美元指数上升对国内的约束方面，明明认为，由于货币政策宽松常伴随着汇率贬值，随着当前国内的资本账户开放程度加深，市场化因素在汇率影响中的作用越来越大；因此，在美元走强之际，政策仍需有所防范，避免跨境资金的大幅波动。
在资本市场政策方面，证监会针对有媒体报道“证监会将放宽IPO的盈利要求、加快审核节奏等”做出回应称，证监会坚持新股常态化发行，严格按照现行法律法规规章，对主板、中小板、创业板首发企业进行审核，审核政策没有新的调整，主要从公司治理、规范运行、信息披露等多个维度对首发企业严格把关，从源头上提高上市公司质量，审核进度服从质量。证监会新闻发言人还表示，将充分发挥资本市场配置资源的重要作用，继续保持新股常态化发行，严把资本市场入口关，增加市场可预期性，更好地服务于实体经济高质量发展。
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