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作者 | 闲彦
前言
WebMD（曾用标签WBMD, Nasdaq）是一家医疗信息服务提供商，称得上是该领域商业化成功的鼻祖。
之前，这个行业的价值所在、商业化前景、盈利模式没有人能够回答。
2017年7月，WebMD以每股66.5美元现金、较前一交易日收盘价20.5%的溢价卖身私募大佬KKR，完成私有化。
从2005年9月算起，这已经是WebMD上市后的第12个年头，经过坚持不懈深耕细作，2016年，旗下产品平均月独立用户数（Unique Users per Month）近2亿，网页浏览量（Page View）161亿，平均月度医师服务时长单位（Physician Sessions per Month）790万个……，成绩有目共睹。
然而港真，这收购对价并不高，而卖身之举也在数月前便已经传出。
在2016年财报中，WebMD就披露了董事会、管理层以及法务、财务顾问正在探讨最大化股东价值的各种策略，主要选项就是合并。
所以，WebMD的12年艰辛历程很难说交上了一份优秀的答卷，或是盖棺定论为“成功”。相反，在风云君看来，更像是未竟之业，与已在医疗信息服务领域有相关布局的KKR恰如惊鸿一瞥过后，双宿双飞了。
WebMD的的基本面到底怎样？既然市场地位显赫，又何至于谋求卖身？而如果没硬核实力，又怎可能入得了KKR的法眼？
老规矩，专注基本面，风云君沐浴更衣，拉上窗帘，准备纸巾，先撸为敬。
一、WebMD
WebMD是一家面向消费者、医师及其他医疗行业专业人士的健康信息提供商。
WebMD主要产品包括旗下网站、App和出版物，以目标用户区分，大致分为以WebMD Health为代表的、面向消费者的产品线（简称“消费线”），和以Medscape为代表的、面向医师及医疗行业专业人士的产品线（简称“专业线”）。
（一）收入构成
WebMD收入主要来源于三类：广告和赞助费，健康服务，以及信息服务。其中，广告和赞助费是主要来源，2016年底占比近80%。
1、广告和赞助费
广告主爸爸主要包括：
1）医药公司、生物科技企业、医疗器械公司；2）医院、诊所和医疗服务机构；3）健康险保险公司；4）产品和服务与健康相关的生活消费品；5）其他行业、组织等。而这些广告主的目标并不仅仅是查医问药的普通用户，主要还有平台聚集的医疗健康行业专业人士。事实上，2015和2016年，专业线创造的广告收入占到该业务板块收入的60%。
所以，单看流量是不行滴，用户质量才是核心。
也因此，在消费线，WebMD不会因产品使用、会员注册、或是内容下载向用户收费，大可敞开来用——这份敞亮大气、英俊潇洒、玉树临风、风流倜傥、器宇轩昂……倒是颇像俺们市值风云。
2、健康服务
该业务也叫私人门户服务（Private Portal Services），在WebMD Health Services品牌平台运营，客户主要是各类有员工健康管理需求的公司和健康计划支付方，旨在帮助客户公司的员工和健康计划参与团体评估健康风险、制定个人计划，并改善生活质量。
项目收入主要基于被服务客户人数（per participant based）。
3、信息服务
WebMD会从一些第三方数据机构获得数据使用授权，在对这些数据脱敏后，再以产品或服务的形式出售。
这当中，最重要的第三方数据来源是Change Healthcare。WebMD在2016年年报指出，该业务利润极为丰厚。该业务报告的收入金额是扣除版权费和佣金之后的净额。
然鹅，好花不常开，好景不常在。随着Change Healthcare与McKesson Corp.的合并，数据服务续期无望，这块鲜嫩多汁的业务预计到2018年2月之后将难以为继。显然，这种倒数天数的日子不会好过。
以上为基本业务介绍，结束前我们还应当了解一个背景。2009年10月，WebMD以换股方式反向并购了持有WebMD 80%股份的控股公司HLTH的全部股份。
当时，由于WebMD是HLTH旗下唯一的经营实体，所以本次并购几乎不会影响运营，继而也不会影响我们对WebMD沿着时间轴进行纵向对比。
（二）行业特性
从财报中，风云君可以感受到WebMD所领导的行业具有两种浓浓的味道。
1、专业性
为确保内容客观、专业、并与医药健康深度相关，
WebMD内容采编团队与对接广告的团队高度隔离。所有内容类文章均符合编辑政策要求，由专业人士把关并禁止对广告商利益做出倾向性报道。而针对广告，WebMD要求所有出现在平台上的广告都必须符合广告政策（不受编辑政策约束），内容描述“事实精准”，否则不被接受。
平台上发布的所有新闻故事、文章、原创或获授权内容，以及由赞助商发布的推广信息全部做了清晰区隔，广告商对内容的客观性与精确度负责。
WebMD对专业线的投入还体现在对教育培训领域的关注，旗下Medscape Education向医药从业人员提供免费的诊断、治疗在线培训活动。
学员可以在培训过程中获得学分，最终取得Medscape和美国三大政府机构联合认证的培训结业证明，即ACCME (the Accreditation Council for Continuing Medical Education)，ACPE (the Accreditation Council for Pharmacy Education) 以及ANCC (the American Nurses Credentialing Center) 。
以上种种努力，最终为WebMD汇聚了大量的专业医师用户，收获了诸多专业领域奖项和信任度，还由此衍生出了可观的广告和赞助业务。
2、行业高度监管
人命关天，医疗行业向来在世界各地都是受到高度监管的行业，WebMD自然也不例外，直接或间接受到相关医疗法律法规的管理，而医疗行业的问题与改革也会深刻影响到业务层面。
比如，FDA对药品和医疗器械广告和推广的监管，对移动应用和其他移动健康科技产业的监管，对培训教育活动是否受赞助方影响而独立性受到干扰展开调查，另外还有不当陈述、隐私保护、生物学信息非歧视、反腐败、反回扣、消费者权益保护法案等诸多法律法规。
（三）经营及财务分析
自2006年以来，WebMD收入从最初的2.54亿美元增长到2016年的7.05亿美元，CAGR达到11%。然而，收入增速呈现出明显的先快后慢特性。2017年上半年，WebMD收入几乎0增长。
这当中的2012年较为特殊，同比增速-16%，是这11年间唯一一期负增长。
具体来看，2012-16财年，三大业务中的健康服务和信息服务一直处于增长通道，所以总收入的涨跌主要受到广告及赞助费的影响。
2012年，WebMD的广告及赞助费收入同比大幅减少21%，显然这是当年的症结所在。
那么背后是什么原因呢？最简单的道理当然是金主爸爸们日子也不好过啊。
2011-12年，WebMD表示部分制药企业原研药专利到期，导致相应的营销预算收紧或是延期，预计2013年也好不到哪儿去。
风云君掐指一算，确实。这不，2012年6月的一篇《Drug Patent Expirations and the “Patent Cliff”》当中，Jack DeRuiter与Pamela L. Holston两位教授表示，2010年开启了一大波专利药到期的时代。
其中，2011年到期的涉药金额120亿美元，而2012年则高达300亿美元。
（来源：uspharmacist.com）
迎接它们陨落的将是整装待发的仿制药市场，问题是，仿制药的利润空间远不比原研药来得大，而且相同的客户已经由原研药厂家重金教育过了，谁还会一掷千金猛砸广告呢？
这和前面说到的收入增速也基本匹配，自从2011年以后，WebMD收入增长率始终不温不火，大约在10%附近，与2011年之前15%以上比起来相形见绌。
我们再进一步分析广告及赞助费收入。
通过下方表格可以看出，来源于制药公司及医疗器械领域的收入增速在2013-16财年依次分别为8%、8%、13%、15%，加速增长，似乎前面说到的影响正在慢慢减弱。
然鹅，2017年上半年增速又跌回到了6%。
相对应，来自于非处方药、消费性包装产品和其他的广告金额仅仅在2013年取得了15%的增长，其后一路下跌，到2017年上半年，同比下跌2%。
这些数字的背后，牵涉到另外一个和广告及赞助业务息息相关的因素——内容用户从PC端向移动端的转移。
2012年，WebMD史上第一次披露移动端的页面访问量数据。在美国市场，手机端访问量占比25%，比上年同期的13%增加了12个百分点，占比几乎翻倍。
我们也可以说，2012年的糟糕表现也有一部分原因需要归咎于WebMD的移动端产品变现受阻。据披露，受屏幕大小影响，移动端的广告容量和效果先天不足，导致WebMD一开始的变现能力受到影响。
而美国市场PC端访问量则在接下来几年内一路走低。
风云君猜测，2012年手机端用户占比的突飞猛进说明了WebMD之前在移动端市场准备不足，而2012年选择开始披露则意味着WebMD自身已经准备就绪，对于移动端这一新业态掌握了游戏规则。
2016年四季度，美国市场PC端访问量仅占总访问量的20%，而移动端则达到了40%，而这距离移动端超越PC端仅过去2年时间。所谓大势不可违，古今中外皆是如此。
但是，自2015年开始，情况再次发生变化，上面的百分比计算的基数开始出现松动，增速大幅下滑。
自2015年三季度开始，WebMD月独立用户数增速严重放缓，增速比过去数年都要低；2016年下半年，流量甚至出现了同比负增长。
另外，2016年，流量来自搜索引擎的占比为58%，低于2015年66%的占比。这显示了营销推广的转化率下降，新用户对WebMD产品的热情也出现了下滑。
从风云君整理的数据来看，2016年全年平均月独立用户数1.9亿，同比下跌7%。页面访问量161亿次，同比下滑1%。
虽然2016年同期的广告及赞助费仍然增长了12%，但是基本运营数据有先导性，增长放缓会跟来。到了2017年上半年，WebMD广告及赞助费仅同比增长4%。
当然，WebMD也不乏鲜明的亮点。这不，按照平均月度医师服务时长单位来看，实现了稳定增长，2012-16年的CAGR达到11%，且2016年的同比增速也达到11%，尚没有放缓的迹象。
2016年四季度，甚至还出现了14%的同比增速。这显示出WebMD在专业用户领域仍然在攻城略地，魅力不减。
在风云君看来，这一专业领域的建树无疑是令KKR垂涎三尺的主要原因。如果把它理解成WebMD商业模式的核心，那么区区20.5%的溢价着实是捡了便宜。
二、平安好医生：不是一路人
说完这家，我们再顺便找一家国内的同行比划比划。
论专业性，与WebMD对标程度最高的国内医疗信息服务商显然是2010年就已经起步的丁香园。
事实上，据WebMD披露，早在2014年，这两家专业服务医师群体的公司便已达成合作，丁香园引入WebMD的专业培训项目在中国落地，服务中国的医师和医疗健康从业人员。
当然，对专业性的追求和服务专业人员的初始定位，也成就了丁香园独一无二的资源禀赋——200万医师了解一下？
奈何丁香园目前仍未上市，鉴于公开信息有限，风云君只能把目光转向另外一家在资本市场玩得风生水起、乐不思蜀的互联网医疗公司——平安好医生（1833. HK）。
（一）集万千宠爱于一身
平安好医生在资本市场颇受争议。公司2018年5月登陆香港联交所主板，享有“互联网医疗”第一股美誉。
定位呢？颠覆传统医疗模式！
能不能颠覆先不说，但从2014年8月注册成立，仅用了不到4年时间就登陆资本市场，成为全国规模最大的互联网医疗平台之一，公司的顺风顺水显然非一般公司可比。
这背后，自然和显赫的背景密不可分：一出生就口含金钥匙，成长路上又有金主爸爸平安集团一路保驾护航、极力呵护，换谁谁不乐意！
翻看公司客户构成，
前五大无一例外，都是金主爸爸平安系的关联方：平安寿险、平安产险、平安银行、平安健康险是平安集团的附属公司，而陆金所是平安的联营公司（但在2018年报的关联方交易中未予披露）。
前五大客户占比自2016年以来基本维持在40-50%之间，显然，要顶半边天，还得靠你爸。
这里有个小插曲。
据公司披露，2018年，最大客户占公司总收入约26.7%，这也就意味着这个最大单一客户贡献的收入为8.91亿元。
公司披露的与关联方的重大交易显示，公司最大的单一关联方客户为平安寿险。根据是否达到收入确认节点，2018年的合同负债（尚未确认）和收入（已确认）总金额为7.46亿元。换句话说，公司来源于第一大客户的收入作为这当中的一部分，正常不会大于7.46亿元。
那么问题来了，如果第一名就是平安寿险，那么这两种披露方式出现的至少1.5亿的差值如何解释？
如果不是，那这第一大客户究竟是谁？排除已披露的这四家前五大就只剩下陆金所了。
难道它能成为分量最重的客户？
可能性极低。因为陆金所2015-17年对公司收入的贡献依次分别为0.0%、0.1%、0.4%，对应2017年收入贡献仅为747万元。忽然放大100倍向公司采购，你们觉得可能咪？
（二）业务广撒网，核心居然是电商？！
与WebMD不同，平安好医生的出发点并非是服务医疗从业人员——这完全可以从App平台页面特色看出端倪。
比如，风云君作为一名曾经混迹于医学院校的学渣，还是被App的内容震惊了……词穷的风云君只能用“不忍直视”四个字来形容内心奔腾而过的一万匹草泥马，满眼都像是电线杆上的小广告……
简单刷几十屏内容，模棱两可却热闹非凡：食疗保健、夫妻生活、“小心”体、“才是真凶”体、“不能错过”体、“千万别搭配”体。
总结一句话，就是：除了专业性，几乎要啥有啥……
事后，风云君才琢磨过味儿来：这就是大妈跳广场舞的地方啊，要的就是这种休闲娱乐的赶脚。跑到这儿来，还要啥自行车！关掉App压压惊。
还是看公司的财务经营数据怎么说。
2015-18年，公司营收从2.8亿元猛增至33亿元，CAGR达到129%。翻看过海外顶级科技公司的风云君意识到，这种每年再造一个新公司的成长速度，能把脸书、谷歌、亚马逊之流秒成渣渣。
从收入构成来看，公司的业务分为四大项：家庭医生服务、消费型医疗、健康商城、以及健康管理和互动。
1、健康商城
这当中，健康商城的收入在2015年仅占1%，但经过接下来3年的努力，2018年，已经占总收入的56%，跃居收入贡献第一大来源。
该业务2016年同比增32倍，2017年增13倍，2018年增108%，在体量和速度的双重作用下，也把整个公司的收入增速拉高到前无古人后无来者的程度。
另外，健康商城包含自营业务和平台业务两种，主要区别在于前者要面临存货风险，但GMV和收入基本等同；后者则不构成存货风险，公司按佣金抽成收取平台服务费。
根据披露，佣金费通常占销售额的4-10%。
那么，我们来做个简单的数学验证。
首先，2018年GMV为29.7亿元、收入为18.6亿元，那么可以简单求解二元一次方程，得到自营销售额占总销售额比重大致在60%（59%-61%）。
同样，我们看过去三年的情况大体如下，自营平台显然在最近两年开始唱主角，GMV贡献比例均超过一半。
继而我们可以求得，2018年，18.6亿元的收入中，自营贡献了17.8亿元，占比96%，而这部分收入的确认是要以承担存货风险为代价的。
那么，公司的存货占当期自营收入的比重为多少呢？2018年为2.2%，而2017年则仅为0.8%。
如此之低的存货水平正常吗？为了做一对比，风云君选取了两家业内顶尖的以自营为主的电商平台，京东和唯品会。
由于2018年报尚未披露，我们以2016-17为参照，可以看出两家公司的存货水平在10%附近，其中京东为12-13%，而唯品会由于商品品类集中，SKU有限，存货比例低一些，为9-10%。
显然，平安好医生的电商业务在飞速成长的过程中并没有承担相应的存货风险水平，这种低库存水平显然是难以为继的——总不能一直指望金主爸爸从摇篮到坟墓全程呵护吧？
你总得迈开腿，胡子拉碴地从摇篮里爬出来，面对外面的世界吧？
根据公司招股书披露，以2017年为例，近9亿的电商收入中，平安集团和其他客户大约能做到五五开。
事实上，风云君还是不解，平台上销售的几乎所有产品都很难说有独家性，加上公司没有在配送和物流上有任何优势，可以说是“人有我无、我有人精”，这“健康商城”到底是如何构筑竞争优势的？谁来给解释一下下？
当然，耍赖皮不算：你要是上来就说“我爸是平安”，你还真能噎死几十个研究员。
2、消费型医疗
作为公司旗下第二大业务线，消费型医疗业务线2018年收入9亿元，占总收入的27%。
但这究竟是个啥东东呢？
公司表示，这是整合线上线下服务网络，为用户提供的一站式医疗健康服务。主要产品和服务是体检、医美、口腔、基因检测等标准化服务组合。
2018年，消费型医疗收入同比增38%，主要就是因为体检卡业务持续保持增长势头。
公司通过专业销售团队把医疗服务组合批发给公司客户，或是通过健康商城和平安保险的个人销售代理网络零售给个人客户。
而具体的服务组合则是公司委聘第三方供应商（例如体检诊所）向客户提供的。显然，公司在这当中扮演的是一家强势的平台中介角色。
怎么强势呢？
一般的中介只是雁过拔毛，收取平台服务费。但是根据公司的判断，综合考虑了履约责任、服务定价权、存货风险等因素后，因为公司担任了消费型医疗服务的主要责任人，所以相关收益以全额法计入。
从公司披露的服务提供商概况来看，这些供应商总体上数量巨大、个体规模却有限，这也为公司取得高毛利奠定了条件。
根据公司披露，2018年，与健康商城11%的低毛利、家庭医生毛利率大幅下跌近19个百分点不同，公司消费型医疗业务毛利率稳定，近三年来也始终维持在46%附近，表现颇为亮眼。
由于商业模式先天的预收特性，该业务产生了大量的合同负债，也就是客户预先购买了服务组合及健康商城卡，公司一方由此产生的履约责任但是尚未履约的金额。
2018年底，该业务线产生的合约负债占到总合约负债的近70%，达到4.3亿元。
在风云君看来，健康服务供应商不是问题，问题在于如何在用户端获得更多的机构和个人客户，而这又涉及到诸多的博弈。
比如，大型企业本身完全可以KO健康服务供应商，找中间商没有由头；而中小型企业及个人则要根据谈判能力，再决定是否需要中介；平安好医生最有利的局面是拿到足够低的折扣，在保障自身利润水平的前提下，市场报价依然有吸引力；而对供应商而言，只要服务的单价高于变动成本，这买卖就值得做，但前提是不能对已有客户造成冲击，让高利润客户边骂娘边迁移到低利润端。以上两条业务线在2017-18年均贡献了公司总收入的83%，是主营中的主营，足以给公司一个恰当的定位。
在风云君看来，公司从根本上说就是一家医疗健康产品和标准化服务的批发零售商城。
3、家庭医生服务
该业务本来应该是医疗信息服务的核心业务，毕竟终于和“医生”这个名字有了些许联系。奈何在2018年仅占公司收入的12%，倒觉得鸡肋了。
公司表示，家庭医生服务主要包括人工智能辅助下的自有医疗团队提供的在线咨询、转诊及挂号、住院安排及二次诊疗意见服务。
收入来源主要包括四方面：为商业保险投保人提供家庭医生服务；为个人客户提供家庭医生服务；“就医360”计划；以及“企业360”订购计划。
显然，最主要的变现途径依然离不开金主爸爸的老本行——保险业务。买了平安寿险或健康险，用户将有权自动享受家庭医生服务。
公司向这两大金主伸手要钱的场景很有趣：对于寿险爸爸，无论公司的服务是否使用、或者人数多少，每年固定交份子钱；对于健康险爸爸，按照每年每人为基准收取。
合同款项不可撤销，不可退还……
看见没，亲生的，就得惯着！
这不，还是以2017年为例，2.42亿的家庭医生服务中，2.35亿来自于平安集团！
就问你们服不服吧！
这项业务的最大问题在于：这样的模式可以复制吗？爸爸再惯着你，但是也就这一个爸爸，是不是？而对其他保险公司而言，竞争对手家的孩子要照顾吗？
当然，公司也给出了一堆经营数据，比如自有医疗团队人数、外部医生数量等，来证明自己早就不睡在摇篮里了，证明自己早就不叼奶嘴了，证明自己早就可以不用手指头帮忙也能从1数到10 了。
霸特，风云君认为参照意义不大，因为把这一业务线拎出来，无论是对标之前提到的两项业务，还是对标该领域其他走专业化路线的公司，这些数据都太过于单薄。
举个栗子，咨询量能说明什么、不能说明什么？有咨询质量的相关衡量指标吗？有多少是AI独立完成、没有太多价值的咨询呢？
风云君就不吐槽公司还特意标注“外部名医数均为三级甲等医院副主任医师及以上职称”意味着什么了……
说到AI，风云君倒是想起了IBM旗下的Watson，从2015年4月成立独立的Watson Health部门，到2018年裁员50-70%，进入2019年依旧难言乐观，相关业务依旧是负面不断，各个领域当年怎么进去的现在还要怎么出来。
这让风云君不禁又掏出了手纸，淫湿一手：“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了……”
（来源：healthitanalytics.com）
至少在可预见的未来几年，想要把AI商业化运用在医疗服务领域，那还真不是一星半点儿的投入能够办得到。
那么公司的研发投入如何呢？
在年报中，除了让你知道有金主爸爸坐镇、双方五五开、根本不差钱儿以外，风云君竟然未能找到任何财务数据披露！
嘴上说不要，身体却很诚实？
在董事长致辞中，公司董事会主席王涛表示，公司的愿景是致力于“让每个家庭拥有一个家庭医生”。
初看这话，似乎是一种富人尊享，风云君也有使唤别人的一天么？但再想想，虽然风云君又穷又搓、又黄又贱，但怎么可以让一家商业保险公司拥有自己的基础健康数据呢？
没门儿！
4、健康管理和互动业务
主要是广告业务，我们在WebMD部分已经详细分析过，这里不做赘述。
一头是国内原研药品种不多、广告投放有限，另一头这平台恐怕对医药行业专业人士吸引力相当有限。所以，广告收入规模只能依赖平台上的大众流量了。
公司2018年MAU为5470万人，同比增长85%，带动该业务板块收入达到1.57亿，但体量依然较小。
好了，到此打住。用一句话来形容，公司当前的策略就是广撒网。
风云君也算是曾经跨过山和大海，也穿过人山人海，但是这种一上来就“全都要”的架势还真见得不多。
作为消费者，风云君当然拍手欢迎这样的折腾，反正又不是自己的钱，多个平台多个选择，没准儿还能去薅两把羊毛，何乐而不为？
折腾当然要有资本，这正是公司最大的优势，真不差钱儿！2018年年底，账面现金加定存总计近95亿元。
对公司来说，钱不是问题，问题是这钱到底该怎么花。毕竟，当前还没有跑出一个核心商业模式，从而可以用这些钱快速夯出一条护城河来。
所以，这种四处撒网的方式，在风云君看来更多是无奈之举。
总结
医疗信息服务业目前仍然是风投圈儿公认的风口之一，只要一提到医疗健康产业这几个大字，那市场空间就能让不少人原地高潮。
问题在于，医疗服务作为整个医疗卫生体系的一部分，如何向相关各方勾勒出较为清晰的责权边界一直以来都是高难度动作。比如，什么领域可以向产业资本完全开放、有限开放、或是坚决不得开放？
产业资本运用得当，可以提升体系效率，降低医疗成本；但是资本向来不是为了满足蝇头小利而来，它想要的往往是个人基础健康信息这一核心隐私，并在生命和健康信息的基础上去构建一整套赚钱模式。
所以，在这一领域，风云君更认同世界各发达经济体的监管态度，从严监管、再三谨慎，因为让渡公共利益换来的所谓创新从来都不是真的创新。
无论是WebMD还是平安好医生（家庭医生服务业务），都证明了这个新兴行业的艰难，也似乎已经证明了一个事实：想要借助资本的力量，用短平快的方式实现业务爆发式增长，行不通。
在这里，耐心、耐力比什么都可贵。
这就是在医疗圈儿混最大的领悟。
邮箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
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