溫馨提示：如需原文檔，可在PC端登陸未來智庫（www.vzkoo.com）搜索下載。
一、綜述：環保行業整體業績顯著下滑
截止 2019年5月5日，環保行業上市公司全部公佈 2018年年報及 2019年一季報，我們選取 73家環保公司作為我們的樣本進行研究，根據主營業務將環保行業分為水務、水處理、固廢處理、大氣治理、監測和節能 6個細分子行業。
去槓桿影響顯著&商譽減值損失激增，業績下滑顯著。根據國盛環保組合，環保行業2018年行業營業收入增速為 6.7%（-16pct），歸母淨利潤增速為-75.7%（-78pct），考慮*ST凱迪（-42.2億元）、盛運環保（-25.3億元）、天翔環境（-16.0億元）、神霧環保（-14.9億元）、*ST節能（-6.9億元）受減值等歸母淨利潤虧損較大，剔除這五家後環保行業2018營業收入增速為 11.7%（-13pct），歸母淨利潤增速為-28.6%（-58pct）。剔除上述5家後 2018年環保行業歸母淨利潤總額 169億元，去年同期為237億元，利潤大幅縮減 68億元主要因1、2018年去槓桿背景下，行業整體資金週轉不暢通，公司層面無法低成本拿貸款或者根本沒法拿到貸款，訂單執行週期拉長，財務費用增高 21億元；2、財政趨緊，環保企業主要客戶政府及城投平臺支付工程結算款不足，壞賬計提損失增高 12億元。3、2015起環保行業併購浪潮後行業商譽大增，2018年商譽減值面臨調整下，部分公司商譽減值計提激增，剔除上述 5家後 2018年環保行業商譽減值計提20.2億元，去年同期僅為 2.3億元，嚴重拖累業績增長。4、投資淨收益同比減少11.4億元，主要為中山公用減少 4.6億元，錢江水利減少 5.3億元。
2019年一季度融資改善，相較 2018年年報業績下滑企穩。在近半年密集融資支持政策影響下，市場利率下滑、融資大幅改善，環保行業業績企穩向好。2019Q1環保行業營業收入增速為 10.6%，同比下降 4.5pct，歸母淨利潤增速-16%，同比下降 11.1%，考慮*ST凱迪（-5.1億元）、盛運環保（-0.5億元）、天翔環境（-1.5億元）、神霧環保（-0.5億元）、*ST節能（-0.4億元）等歸母淨利潤虧損較大，剔除這五家後環保行業2019Q1營業收入增速為12.4%（-6.8pct），歸母淨利潤增速為-5.9%（-17.6pct）。
2018年各細分子板塊的表現分化明顯，歸母淨利潤僅監測行業保持正增長。依然剔除上述五家公司，營收增速表現依次為：環境監測（79%)、水務運營（19%）、固廢治理（17%）、水處理（7%）、大氣治理（5%）、節能環保（-21%）；歸母淨利潤增速表現依次為：環境監測（46%）、水務運營（-13%）、固廢治理（-4%）、大氣治理（-55%）、水處理（-62%）、節能環保（-86%）。受益於環境管理事權上收、督察趨嚴，監測設備需求旺盛，監測行業高景氣，且銷售設備商業模式較好，經營性現金流較好，不會出現過多的財務費用及壞賬損失，行業持續高增長。而前期信用擴張過猛的水處理、節能板塊不僅業績慘淡，部分公司甚至難以日常經營，行業初步出清。
2019一季度監測板塊依舊亮眼，大氣治理歸母淨利潤轉正增長。營收增速表現依次為：環境監測（70%)、固廢治理（35%）、大氣治理（14%）、水務運營（14%）、水處理（-7%）、節能環保（-35%）；歸母淨利潤增速表現依次為：環境監測（82%)、水務運營（20%）、大氣治理（4%）、水處理（-30%）、固廢治理（-6%）、節能環保（-81%）。
2018年及2019年一季度行業整體毛利率下跌，淨利率大幅下滑：2018年環保板塊整體毛利率為 26.4%，較去年同期下跌 3.4pct，下跌與原材料、人工、環保成本上升有關。整體淨利率為 3%，相較去年的 11%大幅下滑，剔除 5家淨利潤虧損較大的公司後整體淨利率為 9%，其中固廢板塊受盛運環保、*ST凱迪影響淨利率下滑 7.3pct至4.2%，行業淨利率下滑較多主要是信用收緊、PPP清庫，融資和財務成本提升較多所致，另外也受商譽減值計提影響，2018年商譽減值損失24億元，佔淨利潤總額的 38%，而去年同期為 5億元。2019年一季度毛利率為25.8%（-1.7pct），淨利率為8.1%，較去年的10.7%下降 2.6pct。
緊信用下 2018年期間費用率增高，融資好轉2019Q1期間費用率下降：整體環保板塊期間費用率為 15.9%，較去年增加 0.6pct，因其中比重較大的管理費用率同比下降1.2%至7.3%，銷售費用率、財務費用率分別同比增加 0.6%、1.3%至 3.4%、5.2%，其中財務費用率提升主要是PPP模式加大企業槓桿所致。2019年一季度期間費用率16.8%較去年同期下降 0.8pct，主要是佔比較大的管理費用率由 9.6%下降至 7.6%。
資產負債率創新高，PPP模式加大企業槓桿：2018年環保行業資產負債率為58.3%，同比提升 3.5pct，其中水處理、固廢處理與去年同期相比分別提升 12.5、6.2個百分比至 59%、65.8%，水處理板塊近年資產負債率提升顯著，主要是 PPP模式加大企業槓桿所致。2019年一季度環保行業資產負債率為59.7%，同比提升4.8pct。
2018年行業整體回款能力下降，節能行業下降顯著：2018年環保行業應收賬款週轉率為 250%，較去年下降 34pct，或因環保行業以政府為主要客戶的商業模式下，2018年地方財政收緊應收賬款增高。分行業看，節能行業下降 113%至 135%（主要為神霧環保、*ST節能兩家公司過低所致），水務運營行業下降 46%至 353%，固廢處理下降38%至310%。而監測行業應收賬款週轉率上升98pct至 309%。
2018年行業經營性現金流顯著改善，籌資性現金流大幅下降：環保板塊 2018年經營性現金流淨額為 230億元，去年同期為 127億元；籌資性現金流淨額為224億元，去年同期為 363億元，投資性現金流淨額為-538億元，去年同期為-497億元。行業經營性現金流大幅提升，或因今年多采取積極的現金回收策略，而因信貸緊籌資效果下降，投資性現金流支出額擴大。
2019年一季度行業經營性現金流繼續好轉，籌資性現金流大幅提升：環保板塊2019年一季度經營性現金流淨額為-25億元，去年同期為-79億元；籌資性現金流淨額為119億元，去年同期為 107億元，投資性現金流淨額為-175億元，去年同期為-167億元。行業經營性現金流繼續好轉，而因 2019年以來融資改善，籌資性現金流大幅提升。
二、子行業分析：監測持續靚麗，運營類業績穩健
2.1監測行業：去槓桿影響小，業績表現靚麗
行業景氣度較高，收入利潤均靚麗：整體板塊 2018年收入增速為 79%，領跑環保行業，行業整體受益於國家環保督查常態化、“藍天保衛戰”監測先行、嚴打監測數據造假等因素催化，監測設備需求旺盛，設備鋪設進度加快，營業收入普遍上漲。從利潤端看，板塊2018年利潤增速為 46%，橫向對比仍是增速最高子板塊，但比去年同期下滑 16%，整體而言監測板塊受去槓桿影響較小，行業景氣度高。監測板塊2019年一季度收入增速為70（+47pct），淨利增速 82%（+53pct），業績增幅大升，收入利潤均靚麗。
環境監測持續高景氣，工業監測加速釋放。①環境監測領域，環境管理事權上收、環境稅開徵、以及環保督察帶來的環境監測需求持續釋放。我們預計，2019-2020年環境監測年均市場空間 415億元，複合增速 16%，行業景氣度持續。②工業監測方面，國務院2017，2018年先後印發了《危險化學品安全生產“十三五”規劃》、《關於進一步加強隱患排查治理體系建設示範試點工作的通知》，化工品監測市場加速釋放。此外 3.21鹽城重大化工廠爆炸事故等工業企業安全生產及其末端的環境問題被多方輿論報道，我們認為十三五後期，工業監測市場有望加速釋放。
淨利率及資產負債率上升：監測板塊 2018年毛利率為36.1%，較去年同期下降1%，淨利率 13.9%，較去年同期提升 2.8%。資產負債率相較去年同期提升 6.3%至 44%，經營性現金流總額為1.5億元，去年同期為4.2億元，主要受盈峰環境由-5.9億元下降至-11.5億元影響。監測板塊2019年一季度毛利率為32.7%，較去年同期下降 0.3pct，淨利率 10.5%，較去年同期提升 0.5%。
2.2水處理行業：收入利潤增速不匹配
收入高增長，利潤有所下滑：水處理板塊 2018年實現收入、利潤的增速分別為7%、-62%，受益於水十條的深入推進及環保督查下水治理領域訂單釋放，營業收入上漲，但利潤由於財務成本上升而下滑，主要是 PPP對資金需求較大，另外與緊信用背景下應收賬款及其他應收款計提壞賬有關，以碧水源為代表，2018年財務費用同比增84%，應收賬款中壞賬計提同比增 153%，反映工程類企業在融資環境偏緊的情況下對利潤影響較大，未來公司戰略規劃重新轉回輕資產為主模式。此外，相較以往 EPC模式，2015年以來 PPP模式下完工後的無形資產攤銷使利潤表承壓。2019Q1水處理板塊實現收入、利潤的增速分別為-7%、-30%，利潤降幅縮窄。
上游盈利改善&第三方治理加速，工業汙水處理景氣度較高。供給側改革使得上游鋼鐵、石化、造紙的集中度提升，盈利提高，在大企業盈利的背景下，企業對汙染治理的支付能力提升，工業汙水受益。同時，2017年 8月，環保部發布《關於推進環境汙染第三方治理的實施意見》，從頂層和實施細則上明確了工業汙染第三方治理的管理方法。對比而言，工業汙染第三方治理可以提高工業企業治汙效率、增強政府環境執法效能、降低突發事件環境風險，上游盈利提升的企業有望更多采用第三方工業汙水處理。
2018年毛利率基本持平，資產負債率走高，經營性現金流顯著上升，淨利率接連下滑。水處理板塊 2018年毛利率為 29.7%，較去年下降 1.1pct，基本持平。但資產負債率為59.1%，較去年提升 5.3pct，主要為 PPP模式前期借款增多所致。此外，水處理板塊經營性現金流總額為 21.8億元，較去年顯著上升，或與行業內公司採取更積極回款策略有關。2019年一季度，水處理板塊公司實現毛利率 30.3%，淨利率為 7.3%，較2017Q1的 14.5、2018Q1的 9.7%進一步下滑。
2.3固廢處理行業：分化顯著，細分領域龍頭業績亮眼
公司分化顯著，2018年歸母淨利潤增速下滑，2019年一季度轉向高增長。從收入端看，固廢板塊 2018年收入增速為 7%，淨利增速-327%，剔除極值*ST凱迪、盛運環保、天翔環境後，固廢板塊 2018年收入增速為 17.2%，淨利增速-4.2%。固廢板塊整體運營類資產較多，去槓桿影響不大，但公司分化明顯。天翔環境、盛運環保、*ST凱迪由於槓桿較高、融資困難、項目受阻等原因，2018年營收、淨利大幅下滑。其中垃圾焚燒板塊業績基本高增長，焚燒產能擴張提速及垃圾處理費提升背景下，垃圾焚燒公司產能投運及盈利提升帶來業績增長。固廢板塊2019年一季度收入增速為28%，淨利增速-42%，剔除極值*ST凱迪、盛運環保、天翔環境後，固廢板塊2019年一季度收入增速為6%，淨利增速 35%，高景氣下一季度業績高增長。
固廢板塊高景氣，看好細分領域龍頭。隨著無廢城市建設穩步推進，垃圾焚燒產能投放提速，運營效果主導下低價競爭策略退出，固廢板塊高景氣，瀚藍環境、偉明環保等管理優異、產能充足的公司 2018年業績高增長，垃圾滲濾液處理、土壤環境修復、危廢處置同樣維持高景氣，維爾利、高能環境等細分領域龍頭業績表現靚麗，看好固廢板塊未來發展。
毛利率下滑，經營性現金流大幅增長：固廢板塊 2018年毛利率為23.3%，較去年同期下降 5.2pct，主要是化工原料價格、人工成本的上升導致生產成本上升，以及老產能技改導致的固定資產攤銷上升。板塊資產負債率同比提升 6.4%至 65.8%，經營性現金流總額大幅增長至 71.8億元，去年同期為 19.5億元。除了受盛運環保-21.5億元轉為5.5億元影響，固廢板塊多為垃圾焚燒類資產，現金流充沛，產能投運帶動經營性現金流增長。2019年一季度，固廢處理板塊公司實現毛利率 24.0%，淨利率為 4.7%，較去年同期 10.2%下滑顯著。
2.4大氣治理：電力市場進入尾聲，利潤增速下滑
收入略增，利潤顯著下降：大氣處理板塊 2018年收入增速為 5%，業績穩健增長，但利潤增速為-55%，菲達環保及三維絲均大幅下滑，或與主營業務所在電力脫硫脫硝市場進入尾聲相關，而行業龍頭龍淨環保積極開拓非電超低排放改造市場，依舊保持良好增速。非電排放標準趨嚴，大氣攻堅戰督查倒逼，工業企業的盈利好轉，以上共同推動非電市場加速釋放。大氣板塊 2019年一季度收入增速為 14%，淨利增速 14%，進入2019年板塊業績大幅好轉。
毛利率上升，經營性現金流顯著上升，資產負債率平穩：大氣治理板塊2018年毛利率為29.3%，上升 6.3pct；資產負債率 61.4%，經營性現金流總額為18.4億元，去年同期為2.16億元，行業整體回款情況好轉，另外受清新環境由-0.8轉正為10.6億元影響。大氣治理板塊 2019年一季度毛利率為 25.9%，淨利率為 5.7%，毛利率平穩增長，淨利率基本不變。
2.5水務行業：收入利潤增速差異較大
2018年收入增速提高：水務板塊2018年營業收入增速為19%，較去年同期的 14%增速提高，2019Q1水務行業收入增速為14%，水務公司業績受去槓桿影響不大，近來年均保持穩定良好增長。大部分公司收入與去年接近，其中海峽環保收入增速最大（收入增速 38%）。
補貼到期，2018年歸母淨利潤下滑，2019Q1好轉：水務公司2018年歸母淨利潤增速為-13%，下滑主要是去年同期財政補貼較多基數較，及財務費用增加等原因造成的。其中利潤佔比最大的重慶水務由於上期收到財政增值稅返及補助還而本期無此因素的原因，利潤較同比下滑 31%，應注意此類公司增值稅補貼變化風險。洪城水業歸母淨利潤增速增長顯著，主要是南昌天然氣氣化率提升和江西省汙水提標改造的趨勢下，天然氣及給排水工程收入增長明顯。2019Q1水務行業歸母淨利潤增速為20%，大幅好轉。
2018年毛利率小幅提升，資產負債率增加，經營性現金流大幅提升：水務板塊2018年的毛利率較去年提升2.2pct至38%，盈利能力較穩定。而資產負債率上升7.8pct至57.5%，經營性現金流總額較去年增加 22.7億，豐富運營類資產在去年緊信用環境下提供充足現金流。2019年一季度，水務運營板塊公司實現毛利率29.1%，淨利率為20.0%，均與去年持平。
2.6節能行業：現金流不佳情況下，業績大幅回落
節能板塊 2018年收入、利潤增速分別為-29%、-151%，公司分化顯著，除了易世達、雙良節能外其他淨利增長全部為負，科融環境、神霧環保、*ST節能表現落後，主要是緊信用背景下，公司經營出現一定問題，業績大幅低於預期，同時計提較多資產減值損失。節能板塊 2019年一季度收入、利潤增速分別為-35%、-95%，業績依舊不振。
資產負債率與毛利率基本持平，應收賬款週轉率大幅下滑：2018年節能板塊資產負債率為 68.7%，毛利率 27.3%、淨利率 9.6%，經營性現金流較差，總額為-8.4億元。
閱讀更多 未來智庫 的文章
