本文作者：鄧海清，華爾街見聞首席經濟學家；陳曦，華爾街見聞研究院院長助理
一季度中美兩國通脹走勢分化。中國一季度通脹數據受豬油共振影響階段性上行，美國一季度通脹數據在2%目標點位下低位運行。通脹會成為中美兩國貨幣政策的制約因素嗎？
一、通脹數據不足以觸發中國央行貨幣政策大幅緊縮。
根據4月高頻數據測算，4月CPI同比增速約在2.6%左右，較3月份繼續上行。4月份CPI同比的新高受到蔬菜價格、豬肉價格、原油價格同比上漲的一致推動。根據農業農村部判斷，由於產能下降較快，豬價已經提前進入上行週期，後期生豬供應趨緊，四季度活豬價格可能突破2016年的歷史高點；2020年生豬供應仍將維持偏緊格局，豬價可能持續高位運行。但蔬菜價格超季節性難以長期維持，且原油價格近期開始下行，未來豬油共振的影響緩和。
同時，央行觀測的通脹指標不僅是CPI，也包括PPI和GDP平減指數。
在2015年第三季度的貨幣政策執行報告中，針對2014 年下半年以來，CPI與PPI缺口擴大、PPI持續四十多個月為負、通過PPI 平減的實際利率較高等問題，央行指出貨幣政策應參考哪個指標來看通脹和把握實際利率水平，還值得深入研究。比較而言，用CPI 或GDP 平減指數來測算實際利率水平可能要更合適一些。
但這並不是說央行不關注PPI，而是說央行比較關注CPI和PPI加權平均的結果，而加權平均的概念也比較接近於GDP平減指數。事實上，從2015年第四季度的貨幣政策執行報告開始，央行頻繁關注當時CPI和PPI的缺口問題，並在2016年第四季度貨幣政策執行報告中以專欄的形式對PPI 進行了討論。
從PPI角度來看，近兩週油價和螺紋鋼呈下跌趨勢，在全球經濟趨於下行的大背景下，大宗商品價格上漲缺乏需求面的有力支撐，大概率呈震盪走勢，難現趨勢上行，PPI走勢主要取決於基數。從基數來看，去年布油波動區間主要位於60—80美元，且下半年基數較高，這意味著PPI的同比增速下半年可能回落至0附近，不排除重現通縮的可能。
從GDP平減指數看，今年一季度繼續回落至0.91%。
因此，從狹義通脹（CPI）和廣義通脹（CPI、PPI、GDP平減指數）兩個角度來看，通脹數據都不足以觸發貨幣政策大幅緊縮。
二、經濟長期處於L型是大概率事件，貨幣政策V型反轉與經濟並不匹配
我們認為，2019年中國經濟將是溫和復甦，不會V型反轉。我們的主要理由是：
與以往不同，過去經濟回升一定有大幅加槓桿的主體，例如09年的全面加槓桿、12年地方政府加槓桿、16年的居民地產加槓桿，而這一輪符合政策的加槓桿主體是小微企業，但小微企業與以往歷次加槓桿主體有較大不同，傳導效率較低，且對經濟是慢變量。
2019年一季度的天量社融難以持續，房地產調控加碼箭在弦上，棚改減弱已成趨勢，基建投資仍受到政府融資約束，海外經濟何時見底難以預料，這種情況下，我們認為經濟不具備強復甦的條件，應當避免情緒化看待經濟，中國經濟不是V型反轉。3月的靚麗經濟數據存在不少季節性因素，從4月PMI來看，4月份的不少經濟數據可能出現回落。
從目前情況看，海外不利因素再次出現，這意味著2019年以來經濟回升的重要支撐之一遭到衝擊，企業信心也將再次受到影響，穩增長任務仍然重要，貨幣政策不具備大幅收緊的條件。
三、通過提高貨幣市場利率來防風險的必要性下降
從防風險的角度看，在宏觀審慎政策框架下，通過提高貨幣市場利率來防風險的必要性下降，這與2013年非標爆發、2016年金融亂象的背景不同。
2013年市場出現非標業務亂象，由於2011年至2012年的貨幣寬鬆，大量非標融資流向城投和房地產，推高了無風險利率，積累了債務風險，擠佔了實體經濟融資需求。當時處於分業監管時代，監管父愛主義濃重，央行被迫在2013年上半年通過緊貨幣倒逼金融機構壓縮非標業務。
2016年宏觀審慎監管框架尚未確立，股市泡沫破滅之後央行加碼寬鬆，導致同業亂象、資金空轉、槓桿高企等一列隱患，流動性風險、期限錯配風險、監管套利、剛性兌付等問題突出，加之國內外經濟都確立了復甦態勢，央行通過緊貨幣來配合嚴監管、金融去槓桿的推進。
反觀2019年，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架已完善，MPA考核、大資管新規並未顯著放鬆，在防風險方面發揮主要作用，金融市場風險可控。央行貨幣政策大幅收緊、徹底轉向的必要性不高。
從近期金融市場表現來看，股市泡沫再次被擠出，而房市調控主要依賴“房住不炒”、建立長效機制，貨幣政策防風險的緊迫性有所下降。
當然，因為社融拐點已經充分確立，經濟拐點也已經基本確認，CPI、PPI階段性低點已過，房地產市場出現局部過熱苗頭，
中國央行貨幣政策主動型寬鬆邊界已現。同時央行還需要為應對各種可能出現的極端情況預留一部分“彈藥”，在經濟弱復甦的情況下，進一步加碼寬鬆也是不大可能的。四、美聯儲同樣進入貨幣政策觀察期
2018年四季度以來，美國PCE和核心PCE物價指數同比長期位於美聯儲2%的通脹目標下方。
但對於通脹表現，市場和美聯儲的理解存在分歧。市場和特朗普都認為應當降息以應對通脹率走低，但鮑威爾在5月議息會議後的新聞發佈會上稱通脹率走低只是受到了“暫時性因素”影響，這包括投資組合管理服務對沖了通脹壓力、服裝價格下跌和機票價格下跌等。鮑威爾指出，很難確信這些暫時性因素會延續下去，因而他補充說，假以時日，通脹率仍會迴歸到美聯儲所設定的目標區間，並在2.0%目標上下作“對稱性浮動”。他只是表示，如果美聯儲此後確實見到了通脹持續走低的跡象，就一定會對此表示關切，並在未來制定政策時加以考慮。他強調，美聯儲相信，有一系列的因素正在拖通脹率的後腿，但許多影響只是來自移動通訊費率下調等陳年一次性事件，因而，對於未來通脹前景，美聯儲仍需耐心觀望。
對於美聯儲來說，將暫時性因素排除在貨幣政策關注範圍之外是有先例可循的。2015年下半年，美國和歐元區的通脹水平趨同，但是在2015年12月的時候，歐洲央行降息，而美聯儲選擇了加息——2015年10月、11月歐美通脹處於低位，但美聯儲認為“通脹繼續低於委員會的長期目標，在部分程度上反映了能源價格以及非能源進口產品價格的下跌”，同時認為“能源與進口產品價格下跌”是“臨時影響”。因此，美聯儲加息節奏沒有受到影響。
去年四季度以來，美國經濟數據出現分化。就近期數據來看，美國4月ISM製造業PMI為52.8，依然位於榮枯線上方，但卻創下近30個月新低。美國一季度實際GDP年化季環比初值為3.2%，創2018年三季度以來新高，高於前值和預期，但主要源於出口和庫存增長的支撐，個人消費和企業投資端表現有所下行，可持續性受到市場懷疑。美國4月非農數據遠超預期，但薪資增速不及預期。
總體來看，進入2019年，隨著減稅、基建、擴大赤字財政等政策效果逐漸透支，以及歐日經濟下行壓力，美國經濟面臨的壓力將較上年明顯加大。
但目前來看美國經濟並沒有出現泡沫的快速累積，這與21世紀初的互聯網泡沫和次貸危機時的房市泡沫不同。居民部門槓桿率下行，企業部門槓桿率漲幅溫和。因此，美國經濟再次出現危機的可能性比前兩次泡沫破裂時期要小。如果美國經濟只是週期性緩慢下行，美聯儲的最佳選擇是繼續觀察，保持貨幣政策的連續性和穩定性，防止市場預期混亂。
總結全文，中美央行的貨幣政策都不應當是電風扇式的快速轉動，應當保持應有的連續性和穩定性。在當前背景下，中國央行和美聯儲的貨幣政策轉向都需要更強烈的理由。 比如，中國央行加碼寬鬆可能需要看到經濟維持探底，大幅緊縮可能需要看到經濟過熱、通脹全面持續上行、金融系統風險嚴重累積等，但目前來看可能性都不大。對於美聯儲而言，2019年美國經濟下行壓力較上年加大，加息不合時宜。但另一方面，通脹壓力可能只是暫時的，經濟活動增長速度穩健，就業市場強勁，危機硬證據並未出現，降息時機也還未到。
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