心動不如行動：關於構建海絲人民幣匯率指數期貨的設想

（管濤、王乾箏、黎琪嘉、謝月蘭）

缺乏匯率避險工具是制約"一帶一路"倡議推進的金融痛點。本文提出將越南盾、馬來西亞林吉特、泰國泰銖、新加坡元、印尼盧比、菲律賓比索納入貨幣籃子，構建海上絲綢之路人民幣指數（簡稱"海絲人民幣指數"）期貨，並在場內交易場所進行交易，為相關企業從事沿線國家和地區經貿活動提供匯率避險工具的具體設想，最後在就產品運行進行風險評估的基礎上提出了配套措施。

一、 "一帶一路"沿線的匯率避險需求突出

"一帶一路"前景廣闊，國家之間經濟、金融的合作潛力巨大，但許多沿線國家金融市場環境發展滯後，風險較大。一是過去的兩三年時間裡，印度盧比、俄羅斯盧布、哈薩克斯坦堅戈、馬來西亞林吉特等貨幣都曾出現大幅貶值，侵蝕了中國企業的大量利潤。二是沿線國家幣種兌換成外匯困難，幣種的流動性較差。三是對沖這些國家貨幣（尤其是小幣種如越南盾）的利率風險、匯率風險的工具較為缺乏。四是部分"走出去"的企業需將當地貨幣折算成美元，若再按照國內的匯率將美元結匯成人民幣，就產生了雙重匯率風險。

二、在"一帶一路"沿線選取合適地域、推出有針對性的產品

（一）選擇東盟國家作為突破口

首先，

其次，人民幣國際化在東盟地區認可程度較高。東盟是2009年跨境人民幣貿易結算首批試點地區之一。近年來，中國與東盟企業在雙邊貿易中，人民幣的使用程度不斷提高。多個東盟國家央行已經與人民銀行簽署貨幣互換協議，2015年"+中日韓"財長和央行行長會議上，與會各方還提出通過用好貨幣互換協議，加大在貿易結算中使用區域貨幣。

再次，東南亞是中國推進"一帶一路"重大項目合作的重點地區。2016年9月雙方簽署《中國—東盟產能合作聯合聲明》。目前，一些大型基礎設施項目陸續開工建設。

（二）新產品設計應該符合國際外匯衍生品市場發展趨勢

在2008年國際金融危機後，這一趨勢明顯地表現為標準化、集中清算、統一監管。目前，發達國家、金磚國家（除了中國），都已經推出了場內交易的外匯期貨和期權產品，境外已經有六家交易所推出人民幣外匯期貨。中國也應在進一步完善人民幣匯率形成機制的前提下，加快人民幣外匯期貨市場研究設計並擇機推出，鞏固人民幣匯率定價權，助推人民幣國際化。

（三）場內市場的避險功能可以和場外市場形成互補

在中國，場內外匯交易衍生工具的缺失，對於一部分具有避險需要的企業來說是個"痛點"。場外交易往往門檻較高。長期以來，中國外匯市場實行實需原則，僅支持有真實貿易背景的外匯需求。銀行是市場交易的主體，但銀行本身是風險厭惡型的機構，採取的是客盤驅動交易策略。在這樣的市場裡，企業只能被動接受價格，實力不強的中小企業難以滿足自身的套保需求。再者，一旦市場形勢不利時，採取雙邊詢價的場外市場的交易對手違約風險有可能大幅上升，即使交易能達成，合約的交易成本也很可能會上升。

（四）可考慮開發人民幣匯率指數產品

美國洲際交易所（ICE）美元指數的成功具有借鑑意義。該產品的推出，有助於跨國公司對沖多種貨幣的匯率風險，降低套期保值的成本。從美元指數期貨的歷程來看，新產品在初期的交易未必活躍，爆發式的交易增長需要契機。美元指數期貨是紐約棉花交易所在1985年推出的，但在推出後，在將近20年的時間裡交易量並不大。2008年國際金融危機之後，美元指數期貨才迎來了快速發展。目前，中國現匯市場更加發達，建立規範的套期保值制度的企業越來越多，市場參與者的水平有了很大進步，監管體系也比以往更為完備。貨幣指數期貨新產品可以填補國內期貨市場的空白，為其他種類的期貨產品的推出積累經驗。相比於過去一些企業採用美元指數期貨產品來規避東盟國家小幣種的匯率波動風險，人民幣指數期貨產品更有可能兼具便捷和實惠。

三、關於構建海絲人民幣匯率指數的主要設想

一個匯率指數若要成為期貨或期權標的，需要有兩個基本特徵：一個是權重穩定，一個是貨幣籃子不宜過多且計算方法簡單。兩者均為便為投資者理解和計算，同時不會因權重變化導致投資者帶來不必要的損失，以期促使產品更有效發揮交易功能。

作為匯率衍生品標的指數的樣本貨幣選擇應該遵循以下標準：一是樣本貨幣不宜過多，但需具有代表性。二是貿易基礎，國際貿易往來過程中因外幣結算所產生的匯率風險是企業面臨主要的匯率風險，以此類貨幣為基礎編制指數並形成指數衍生品，能夠較好的發揮風險管理作用。三是流動性較強，具有較強的抗干擾性和穩定性，防止投機者操縱牟利。四是幣值的穩定性也是匯率衍生品標的物指數樣本貨幣選取的重要依據之一。五是樣本貨幣匯率相關度低，以達到分散風險的目的。

實時貨幣指數的基期選擇一般以重大事件的發生時間為主。例如，美元指數選擇基期為1973年3月，這是佈雷頓森林體系崩潰、國際貨幣體系由固定轉向浮動匯率製為主的開端；歐元指數的基期是1998年12月31日，次日是歐元正式在歐盟成員國範圍內發行。同時，基期也可選擇貨幣達到均衡水平時期，即是國際收支實現平衡的時期（國際收支平衡時期），以便匯率指數可在100數值上下浮動。

在計算指數時使用幾何加權平均法而非算數平均法。首先，幾何加權平均法不存在升降不對稱問題，即樣本籃子貨幣匯率升值或貶值1%對指數影響均為其權重乘以1%；其次，幾何加權平均法可以表現出所有變量的相關性，對匯率來說每種匯率的變動都不是獨立的，必然會影響到其他貨幣；再次，幾何加權平均法對單個匯率波動更為敏感，在幾何加權平均法下，指數保持不變的難度更大。

基於上述標準，在貨幣籃子選擇方面，首先是考慮貿易結算金額。在10個東南亞"一帶一路"沿線國家中，緬甸、老撾、柬埔寨、文萊與中國的貿易總量較低，與其他6個國家不在一個規模。越南、馬來西亞、泰國、新加坡、印尼和菲律賓6國與中國的貿易額則在5000億美元的規模以上。

經過測算，總體來說，該指數波動相對較為穩定。為了使基期（2013年1月1日）的指數等於100，加權平均的公式裡乘上固定係數。海絲人民幣指數的計算公式為：

四、基於海絲人民幣匯率指數可交易的期貨合約設計思路

首先，海絲人民幣匯率指數期貨合約標的為海絲人民幣匯率指數，合約面值為指數點價格乘以合約乘數，其中合約乘數為每點1 萬元。

其次，每個期貨合約擁有固定的最後交易日和交割日，即合約月份的第三個週三為最後交易日與交割日。為滿足投資者對於合約到期月份靈活性的需求，設計海絲人民幣匯率指數期貨的合約月份為最近的連續13 個月，覆蓋1 年期限，這也符合銀行間市場遠期交易主要集中在1 年期以內的特點，與企業外匯資金的主要回款週期保持一致，有利於幫助實體企業管理匯率風險。

再次，為了控制市場風險，期貨合約設置每日漲跌停板幅度限制。考慮到指數每日最大波幅的均值不足1%，設置漲跌停板幅度1%即可。但為了給未來人民幣匯率波動幅度擴大預留空間，也為了控制期貨交易的槓桿率，也可適當放寬海絲指數合約的漲跌停板幅度限制至4%。這與早期銀行對客提供的外匯保證金交易槓桿率接近。

最後，海絲指數期貨可採用人民幣現金交割方式，交割結算價為合約到期日收盤前1小時海絲人民幣匯率指數每分鐘價格的算術平均。

表：利用海絲指數構建的外匯期貨合約

對於向上述6國開展出口貿易並收到相應國家外幣的經濟主體而言，可在期貨市場做空充當市場的賣方；向上述6 國開展進口貿易並需支付相應國家外幣的經濟主體，可在期貨市場做多充當市場的買方。為了活躍市場流動性，提供風險承擔方承接套保者轉嫁的匯率風險，也可在加強投資者教育的基礎上，按照適當性原則引入個人投資者、證券基金公司等主體，允許其開展外匯期貨投資。此類參與者可根據對市場的預期選擇買入或是賣出外匯期貨合約，充當市場的買方或賣方。這將是在風險可控前提下，對突破現有制約人民幣外匯衍生品發展瓶頸的有益嘗試。

海絲指數期貨可採用現金交割方式，交割結算價為合約到期日收盤前1小時海絲人民幣匯率指數每分鐘價格的算術平均。目前期貨市場每日結算一次，即在每日收盤後，交易所會根據當日結算價對投資者的持倉進行盈虧計算與盈虧及保證金的收訖。當日新開倉的盈虧為當日結算價與開倉成本的差額；昨日已有持倉的盈虧為當日結算價與昨日結算價的差額。交割日與正常交易日的差異在於計算盈虧的依據，其中交割日為交割結算價。

五、風險評估

對央行匯率政策基本沒有影響。海絲人民幣匯率指數貨幣籃子僅包括東南亞國家貨幣，不涉及美元。中國對外貿易結算與涉外資金收付以美元為主，與東南亞國家發生的貿易金額在中國對外貿易總額中佔比較低，且在與東南亞國家開展貿易的過程中亦可使用美元結算。因此，東南亞貨幣對人民幣的匯率波動對中國經貿濟活動的整體影響度有限。而且，指數期貨以人民幣現金交割，不涉及美元收付。

標的指數被操縱的風險客觀存在。海絲人民幣匯率指數籃子貨幣中，印尼盧比、菲律賓比索兩種貨幣由於存在離岸清算問題，尚未在外匯交易中心開展對人民幣的直接交易；越南盾屬於區域交易貨幣，目前只有廣西地區部分銀行可參與該貨幣對人民幣的外匯交易。另外，海絲人民幣匯率指數貨幣籃子中馬亞西亞林吉特與泰國泰銖兩種貨幣對人民幣的外匯交易流動性相對美元對人民幣外匯交易亦較弱。在此情況下，容易發生標的指數被操縱的情況，進而影響期貨市場交易的公平、公允，不利於市場健康發展。

期現價格偏離風險也不容忽視。期貨合約風險管理功能依賴於期貨指數價格與現貨價格的收斂。一旦期貨指數價格走勢與現貨價格走勢方向發生偏離，會直接影響期貨合約套期保值的效果。若沒有能夠同時參與期貨市場、現貨市場交易的投資者，則會發生期現價格偏離風險。

六、配套措施

第一，為提高作為期貨合約標的的海絲人民幣匯率指數的抗操縱性，建議推動中國央行與印尼、菲律賓央行開展合作，在外匯交易中心引入印尼盧比、菲律賓比索的人民幣直接交易，同時通過吸引更多具有清算能力的銀行或金融機構參與外匯市場東南亞國家貨幣交易，提高籃子貨幣對人民幣外匯交易的流動性。

第二，在海絲人民幣匯率指數期貨交易中，引入可同時參與銀行間市場對應東南亞貨幣對人民幣外匯交易的做市商。這有助於避免外匯期貨上市之初交易不足、流動性過低，以致套保者無法找到交易對手的現象，並確保期貨與現貨市場價格的收斂。若銀行短期內無法進入期貨市場，建議允許可參與銀行間外匯交易的證券基金公司充當外匯期貨做市商。

第三，加強匯率指數期貨持倉情況的信息披露，必要時可以採取臨時性的限制持倉量或調整保證金率的措施。

第四，加強金融衍生品交易的行業自律。美國的全美期貨協會不僅要審核、監督會員的財務資質，制訂執行交易規則，還要仲裁糾紛。從美國金融衍生品市場的監管來看，這種類型的組織發揮了重要作用，不僅維護了市場的正常運轉，還節約了監管成本。

第五，在引入人民幣匯率指數期貨時，繼續堅守"適當的產品賣給適當的人"的理念，堅持投資者適當性不放鬆，不降低投資者參與門檻，同時開展持續的投資者教育。

總之，推出海絲人民幣匯率指數期貨，既可以緩解"一帶一路"匯率避險的痛點，又可以在風險可控前提下於豐富產品、放鬆限制、改進監管等方面，在人民幣外匯衍生品市場發展進行有益探索。這是一個新興市場，可能開始交投不會太活躍，需要長期培育，市場發展需要足夠的耐心和定力。此外，今後還可根據指數運行狀況和市場需求，開發新的、與"一帶一路"沿線貨幣有關的其他匯率指數產品。

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