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北京时间5月9日凌晨，迪士尼发布了其第二财季财报，盘后股价+0.59%。
乍一看似乎波动较小，但如果稍微拉长一点时间尺度，会发现实际上迪士尼公司在一个月内上涨了18.07%，不仅如此，它突破了长达3年半的横盘，创下新高。
老虎证券投研团队表示，可以认为股价已预涨完毕，这份财报尽管没有带来更多惊喜，但是确认了导致前期大涨的“利好”。
是怎样的利好可以让迪士尼如此表现？财报里又说了什么？老虎证券投研团队将为大家解读。
财报前正式宣告押注流媒体，跳空大涨
其实大举投入流媒体是迪士尼早已开始的计划。
很多人或许不了解，尽管迪士尼以主题公园和四大电影名厂著称于世界（漫威、皮克斯、卢卡斯、迪士尼工作室），但实际上它真正的支柱是电视部门，该部门贡献40%以上的营收、26%以上的利润、一半以上的现金流。
这是因为电视部门具抗周期性、局部垄断、现金流稳定、议价能力强，某种程度上来说是一门比电影、公园好得多的生意。
而旗下电视部门——尤其是知名体育电视ESPN——的优良业绩，为迪士尼带来了一段很长时间的强势股价表现。
但这样的好日子在12-13年被奈飞打破了，许多美国观众不再订阅有线电视，成为了奈飞会员（媒体称之为“剪线 Cord-cutting”）。
而包括迪士尼在内的众多传统媒体集团也因此惨遭市场杀估值，最终导致迪士尼接近4年的“横盘”。
迪士尼当然不会坐以待毙，17年8月它宣布“和奈飞的合作协议不再续约，19年起不再为其提供新内容”，同时“19年迪士尼将推出自营流媒体，专注于影视类资源”。
随后，迪士尼宣布战略重组，将流媒体部门（DTC部门）提成一级业务部门，19财年起以“电视（传媒网络）、电影（工作室）、流媒体、主题公园和周边”四大部门报告业绩。
接下来，迪士尼在18年斥巨资收购21福克斯核心资产，一手策划了娱乐传媒业内史上最大并购案。
最后，终于到了19年4月，迪士尼宣布其自营平台Disney+将于19年11月正式上线，并且——
A.价格低廉，$6.99/月，$69.99包年，而奈飞标准套餐现在是$12.99/月，不包年。
B.内容阵营豪华，从漫威、星战、迪士尼公主到辛普森一家，几乎打尽所有迪士尼（和福克斯）王牌节目。
C.无广告，可下载到本地观看，不会因为低廉价格而降低用户体验。
尽管早已知道自营平台将要上线，但是如此大手笔的投入仍然超出投资者预期，包括：
价格出乎意料的低，原本预计持平或略低于奈飞。
内容丰富程度同样超预期，原先普遍认为为了避免造成流媒体和电视部门“兄弟阋墙”，内容阵营会有所控制。
高层甚至承诺会动用旗下公园、邮轮、酒店、电视台、周边商店等一切手段为Disney+宣传了拉新，那么这将意味着后者的拉新成本比预期更低。
因此市场对迪士尼的看法开始出现一定的转变——如果迪士尼能够成功在流媒体市场中占据重要份额，则显然不能再以传统媒体、公园运营商的PE来估值，必然要混入部分“奈飞式估值”，这意味着迪士尼股价存在两三年内翻倍的可能。
本季度财务稳健，但投资者关心更远的未来
迪士尼在FY19Q2的发挥很正常：
营收盈利双beat，业绩稳定。
主题公园和DTC部门营收都实现了较大增长，不过利润还是靠电视部门，更详细的说，是电视部门里的付费电视（有线电视）。
DTC部门损失3.93亿美元，反应了Disney+、ESPN+的成本，以及Hulu还在亏损，但这并不超出市场预期。
老虎证券投研团队认为，除了本季度财务之外，投资者们有更多问题等待回答：
1.屡破票房纪录的复联4的财务细节，以及漫威的下阶段计划和财务预期。
2.迪士尼公园史上最大扩建，新园区“星球大战：银河边缘”的表现。
3.Disney+的更多细节，例如内容策略，如何确保它不会和电视部门“自相残杀”？
然而遗憾的是，复联4于四月发布，新园区五月开业，两者都要在Q3财报里才能看到更多细节，并且迪士尼并没有“发布下季度管理层指引”的传统。
至于Disney+，管理层除了重申“很有信心”之外，没有更多的细节补充。
小结：新航线启程，前方是宝藏还是风暴？
老虎证券投研团队认为，本次财报没有改变一个月来迪士尼的“市场重心”——
投资者仍然主要关心还未推出的Disney+。目前来说，市场普遍预计迪士尼能够抢下一块市场份额，老虎证券投研团队认为争议在两点：
1.这个份额会有多大？
如前所述Disney+有3大竞争优势，价格、内容和拉新成本。
老虎证券投研团队认为，更为重要的是这3大优势是可持续的：
奈飞的成本支出大头是原创内容，而迪士尼的内容制作成本显然会比它低得多，一方面因为迪士尼自己就是内容制造商（奈飞主要依靠狮门、想象娱乐等好莱坞小厂商），另一方面迪士尼的IP资产可以产生巨大的协同效应。
故此，不管是内容还是价格优势，迪士尼都可以长期维持。
至于低廉拉新成本，由于迪士尼的渠道和业务范围广泛，同样可以长期拥有。
但互联网毕竟是个马太效应相当强的行业，奈飞的先发优势不可小视，Disney+的这些竞争优势能为它带来什么还有待观察。
目前，迪士尼管理层认为到2024财年末（即日历年23Q3），plus将有6k-9k万订户，1/3来自美国，2/3来自海外。
但若仅止于此，份额恐怕不足以支撑迪士尼更长远的未来，因为分析师认为奈飞21年末就能达到2.28亿订户。
2.会对财务和电视部门造成多大损失？
流媒体是门烧钱的业务，目前部分投资者预计DTC部门会造成如下损失：
此外，对电视部门损失的估测存在一定争议。
乐观者认为迪士尼可以有效部署战略，维持电视部门的稳定，而悲观者认为如此同质化的内容，必然导致电视部门被加速剪线，甚至影响到电影票房——毕竟迪士尼承诺新电影也会在数月内上线Disney+。
但不管哪一方，没有人认为电视部门能够止跌回升。
换言之，在大举投入流媒体的情况下，迪士尼未来几年业绩和盈利会出现下滑是大概率事件，那么市场将如何估值迪士尼？
更通俗的说，究竟会混入多少“奈飞式估值”？即使DTC部门进展良好，抬升的估值足够弥补盈利下滑的损失吗？
总而言之，随着迪士尼这艘娱乐业的巨舰转向新的航线，投资者们需要对前方随时保持关注——来的是宝藏还是风暴？
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