隨著科創板的設立、寬進和嚴出下，預計A股殼價值將進一步承壓。
本刊特約作者 孫金鉅/文
從美/港股來看，A股殼價值較高，其來源主要是借殼的綜合成本優勢、上市平臺更強的融資能力和流動性溢價三方面。歷史來看，殼價值取決於政策變化以及市場環境。隨著科創板的設立、寬進（註冊制）和嚴出（最嚴退市制度）下，預計A股殼價值將進一步承壓。
上市平臺的稀缺性決定了A股殼價值長期普遍存在
殼價值主要體現在上市平臺的稀缺性和借殼上市的綜合成本優勢上，我們將殼價值的來源分拆為綜合成本優勢、融資能力、流動性溢價三個方面。
借殼上市時間週期來看，目前A股IPO採用核准制，從申報到獲准發行上市所需時間較長且有一定被否的風險，而借殼上市的審核上市週期更短且確定性更強。
再融資能力來看，在經濟轉型的背景下，資本市場作為股權融資渠道支持新興產業發展的作用開始凸顯。證監會多次強調要大力發展直接融資，要讓股權融資在金融體系中發揮更加重要的作用。
流動性溢價來看，上市平臺為股東提供了更多的變現渠道，流動性大幅提升。受益於上市公司公允價值易衡量、融資利率低、操作流程簡單方便等優勢，股權質押業務得以快速發展。流動性溢價直觀體現為一二級市場的估值差，也是殼價值的重要來源。
殼公司的價值分為兩部分，第一部分是殼公司本身資產的公允價值；第二部分是殼公司由上市地位帶來的溢價。本文殼價值所指的是第二部分。由於股價是眾多投資者反覆博弈的結果，並且高頻易獲取，按照市值來評判殼公司的價值是相對市場化的方式。同時殼公司本身資產盈利能力一般較差，可以用淨資產價值替代其公允價值。我們從市場化和易獲取的角度出發，採用市值法來衡量殼價值，計算公式為：殼價值=總市值-資產公允價值（淨資產）。
本文對殼公司的定義和篩選標準（港股和美股為同樣標準）為：（1）市值小於40億元；（2）大股東持股比例在20%-50%之間；（3）資產負債率小於100%；（4）上一年度營業收入小於10億元；（5）上一年度淨利潤小於1億元；（6）非次新股，即上市滿一年及以上。
歷史來看：殼價值取決於政策變化以及市場環境
2012年11月IPO暫停，2014年1月重啟，2015年7月IPO也曾短暫暫停到11月重啟。IPO暫停期間借殼成為企業上市唯一途徑，同時由於IPO暫停也導致IPO排隊的“堰塞湖”。
2016年3月，戰新板暫停直接導致部分原本擬通過戰略新興板上市的企業不得不另闢蹊徑，借殼成為其上市的最優選擇之一。IPO、戰新板的暫停，疊加2014-2015年市場的走牛和中概股迴歸的示範作用，借殼上市案例迎來持續快速增長，在2015年達到歷史新高的36例。
政策助力疊加市場環境共振，2013-2016年A股殼價值持續走高：最小殼公司市值從2013年的8.56億元上升到2016年的頂峰的27.13億元；殼公司的平均市值從2013年的21.68億元上升到2016年的36.30億元；平均殼價值則從2013年的14.03億元上升到2016年的29.20億元。
2016年6月，證監會發布史上最嚴借殼新規，提升了可借殼上市公司的要求、加嚴了借殼標準的認定、卻規定借殼上市不得募集配套資金，且原有控股股東與借殼方控股股東的股份均要求鎖定36個月，其他新進股東的股份鎖定期則延長至24個月。借殼新規的嚴格要求導致原有擦邊球式的借殼方案都不再可行，並且借殼無法同步實現再融資，導致借殼上市在難度提升的同時吸引力大幅下降。
IPO在2016年11月在發行審核委員會換屆之後迎來了加速，2017年全年發審委審核數量為498家，審核通過數量為380家，2017年IPO發行數量為438家，發行規模2301億元，均創歷史最高。政策打擊疊加IPO加速，2017年開始殼價值持續萎縮：最小殼公司市值從2016年的27.13億元下降到2018年的10.13億元，殼公司平均市值從2016年的36.30億元下降到2018年的21.76億元，平均殼價值從2016年的29.20億元下降到2018年的12.81億元。
2018年三季度開始整體併購重組政策有所放鬆，2018年10月證監會將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月，支持優質企業參與上市公司併購重組。同月證監會放鬆了併購重組配套融資的用途，配套資金可以用於補流和償債，比例不得超過交易作價的25%或者配套募集資金總額的50%。同時還放鬆了對於上市公司控股股東通過對標的資產提前六個月入股或認購配套募集資金來加強控制權的認定，讓大型三方併購方案設計變得可行。同時，殼公司市值大幅回調後部分公司出現了市值低於淨資產的情況。國企的殼公司有保障國有資產不得流失的壓力，部分地方政府和大型集團亦有保障上市平臺的考慮。疊加併購重組政策的放鬆，近期殼價值亦有所企穩回暖。
科創板的推出、註冊制和最嚴退市制度的試點，A股殼公司的價值將進一步承壓。科創板註冊制審核週期在3-6個月，上市週期大幅縮短，較IPO和借殼上市的週期明顯縮短，殼價值中縮短上市時間的價值被弱化。配合支持註冊制，科創板推出了最嚴退市制度，多元化指標杜絕企業通過財務操縱實現“保殼”的行為，更好地發揮市場對於企業“優勝劣汰”的投票權。同時，科創板對上市企業放開了盈利要求以及VIE和特殊股權結構限制，並允許符合創新企業境內上市試點要求的企業發行普通股或CDR在科創板上市。科創板將吸引一批創新型企業通過科創板直接上市，進一步壓縮了A股殼公司的需求。
他山之石：從美/港股來看，A股殼價值仍舊較高
港股“寬進寬出”，殼價值極低甚至為負。港股在實行註冊制的同時退市制度也較為寬鬆。2014-2018年港股每年平均退市數量為12家，平均退市率僅0.60%。港股“寬進寬出”的制度導致了“殭屍股”和“仙股”眾多，殼價值中綜合成本優勢、融資能力和流動性溢價均不明顯，因此殼價值非常低。2013-2018年港股最小殼公司的平均市值僅0.68億元，2018年底最小殼公司市值僅0.31億元。2013-2018年港股殼公司（合計1414家，年均236家）的平均市值為8.43億元，2018年底248家殼公司的平均市值為7.52億元。殼價值來看2013-2018年港股的平均殼價值為-0.13億元，2018年底的平均殼價值為-1.31億元（港股存在眾多市值低於淨資產的殼公司，很多殼公司沒有交易量，市值失真，並且財務審計相對較松，淨資產也不能代表殼公司資產的公允價值。這也就導致了按我們計算方法得出的平均殼價值為負，但並不意味著真實的殼價值為負）。
美股“寬進嚴出”，殼價值高於港股。美股的退市標準較嚴格，退市標準包含量化指標和非量化指標。2014-2018年納斯達克平均每年退市275家公司，平均退市率為10.95%。美股註冊制搭配嚴格的退市制度，保障了市場流動性的同時實現了上市公司的"優勝劣汰"，因此美股的殼公司仍有部分融資功能和流動性溢價的價值。2013-2018年美股最小殼公司的平均市值為0.29億元，2018年底最小殼公司市值僅0.05億元。2013-2018年美股殼公司（合計663家，年均111家）的平均市值為8.14億元，2018年底187家殼公司的平均市值為7.61億元。殼價值來看2013-2018年美股的平均殼價值為2.54億元，2018年底的平均殼價值為2.55億元。美股的最小殼公司價值和殼公司的平均市值與港股相近，但平均殼價值顯著高於港股，核心原因在於美股嚴格的退市制度，留存下來的殼公司資產質地顯著好於港股。
“嚴進寬出”的A股殼價值顯著高於美/港股，試點註冊制和嚴格退市制度，長期看A股殼價值將繼續承壓。目前A股IPO為核准制，且退市制度較為寬鬆，整體退市率很低。A股2014-2018年每年平均退市的公司數量僅5.2家，退市率僅0.17%。"嚴進寬出"的制度，疊加A股以散戶為主的投資者結構，殼公司具備更高的流動性溢價，因而A股的殼價值顯著高於美股和港股。2013-2018年A股平均最小殼公司市值為16.07億元，2018年底最小殼公司市值為10.31億元。2013-2018年A股殼公司的平均市值為28.44億元，2018年底的平均市值為21.76億元。2013-2018年A股平均殼價值在20.92億元，2018年底的平均殼價值為12.81億元。未來制度建設方向來看，註冊制和嚴格退市制度目前在科創板試點，如果進一步推廣至A股，A股殼價值將繼續承壓。
作者為新時代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注於新興產業的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《併購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等。
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