導讀： 最近非常有幸邀請到了好朋友，中庚基金的首席投資官丘棟榮，和我做了一場關於《證券分析》的讀書會。在活動現場，丘總做了一個主題發言：迴歸“原教旨主義”價值投資。
在丘總的發言中，他提到了幾點：
1）今天大家耳熟能詳的價值投資，並非格雷厄姆書中寫到的低估值策略，而是更接近費雪的成長股投資策略；
2）投資要看重實質而非表象，無論是收益率、現金流、投資行為，都要看重實質，看重事實和背後的邏輯；
3）過去幾年全球低估值策略其實表現是不好的，背後和時代背景有關，然而這個時代可能要結束了；
4）低估值策略為什麼長期那麼有效，正是因為這個策略會在某些階段無效；
5）我們過去所處的經濟高速增長和利率下行的環境，其實是歷史上極其罕見的，不要過於相信過去30年的歷史經驗；
6）不要太相信確定性，要相信不確定性
投資和投機的區別
我大學是學習化工專業的，一個偶然的機會在圖書館看到這本《證券分析》。當時我以工具書的模式去看這本書，給我的震撼很大，對我今後職業發展都產生了巨大的影響。
從內容本身出發，為什麼一本書發行了80年後，依然有出版社願意去出版發行，那麼多人願意去看這本書，這在投資界是很罕見的。因為投資界是一種進化的系統，意味著很難有一個簡單的系統長期有效。進化系統，會讓一種簡單策略的超額收益，很快消亡。
這本書代表的底層價值觀和思想，始終是有效，值得去學習的。這本書最重要的三個概念：第一，投資和投機的關係。這本書一直在引導我們要做投資，而不要投機。什麼叫投資？第一個要求，對這個資產進行深入、審慎的專業分析。其次要確保研究的可靠性，這個保證要求是很高的。以及我的本金和預期回報是能夠保護的。符合三個條件，才是投資。除此之外的行為，都是投機行為。
為什麼價值投資看似簡單，做起來難呢？其實投資本身對於技術要求是很高的。這本書有大量詳實的案例，都是真實的案例。雖然這些案例是80年前，但我仍然覺得這些案例非常有價值。
第一層面，最起碼我們能夠知道那個時代，那個公司是怎麼回事。代表商業發展的歷史。知道竟然還有大蕭條這個歷史，經濟高速發展後會出現下滑。第二，對於我們技術提煉是有幫助。案例告訴我們的是，事後的原理，邏輯和思路。第三，保守的價值投資背後遵循的原則、方法和價值觀。
第二是內在價值的定義，對我個人影響比較大。我們的投資策略叫“原教旨主義的價值投資”。我們一定要關注資產本身的現金流和價值。格雷厄姆更加極端一些，內在價值來自資產，股息，票面利息，或者顯而易見的價值。這是很保守的假設。不要有太多，太過於浮誇的預測在裡面。
第三個是定義了安全邊際。大家覺得安全邊際就是要有折扣，價格折扣能夠帶來安全。但是
我覺得安全邊際更重要地方，並不是10元內涵價值，你能以5元買。而是對於不確定性，對於風險的要求。內涵價值和定價，是基於保守的假設。這個更重要。你認為的10元內涵價值，可能是有問題的。更重要的是對定價，是基於很保守的考慮和假設，而不是打折本身。很多投資者把價值投資，定義逆向投資。一個股票跌很多，是不是能買。按照我們的標準，不一定是合適的，你定價基礎不一定是正確的。關鍵是價值評估的基礎，是足夠保守的。這個思想，充斥著這本書的方方面面。
投資要看重實質而非形式
最後一個，對我個人最有吸引力的一點是：實質重於形式。一定不要被表面所迷惑，無論是價值、安全、回報率等，都不要被表面所迷惑，而是要看重背後的實質。比如對於債券分類，很多是基於形式的。對於格雷厄姆來說，他把優先股定義為債券。倒過來看一些轉債，實質是股票。我們評估一個東西的時候，我們不能簡單從表面上去看。我們會評估成長股，價值股，週期股，不是簡單看標籤。而是看背後真實的現金流，回報率。實質重於形式，這一點也恰恰是這本書能存活80年，依然有吸引力的原因。
這本書還有一個重要的優勢，有多達10位投資界大師寫序。其中很多序會強調適應性。這本書具有很強的適應性。恰恰是後來者，建立在這個框架之下的應用，給價值投資更新的生命力。背後就是實質重於形式。基於教條去做投資，並非這本書想表達的意思，而是投資本質的思想。
低估值策略長期有效的原因
第二部分，為什麼價值投資在中國效果是非常好的？為了防止大家混淆，我們說的價值投資是低估值策略，更符合格雷厄姆的思想。一定要買得便宜。
為什麼低估值策略長期來看，都是很有效的？背後的原因是什麼？其實一個重要因素，大家認為這個策略會和風險相關。大家始終認為菸蒂股風險是比較高的，沒有那麼耀眼。恰恰是因為這個原因，價格比較便宜，導致的結果是低估值策略隱含回報率比較高。
我們認為對於風險的假設是有問題的。市場認為低估值的品種有風險，但是其實大家對於未來的評估可能太過於主觀。我們能夠以很便宜的價格買到，然後風險其實比較小的 。你是在週期底部，沒有人關注的地方去買。倒過來反面是那些最火的品種，風險反而是高的。後面的結果是，盈利能力可能是週期性回落。格雷厄姆認為，對於趨勢性很好的股票，應該以十年週期的平均水平，對於其盈利進行保守的評估。
這個想法其實爭議很大，我個人認可這個思路背後的邏輯。線性外推是很危險的。在A股和海外市場，用一個簡單策略，永遠買估值最低的那個類型公司，長期看收益率是很高的。如果我們能有風險識別能力，進行風險調整，週期調整，可能我們的風險更小，收益率更高。
所以我們做過詳細歸因分析，在A股市場最好的單一因子是低估值因子。
為什麼要回歸“原教旨主義”的價值投資
今天我最想說的主題：為什麼要回歸到最原始的價值策略？
剛才說了，低估值策略在A股和全球長期是非常有效的。過去幾年，大家說價值投資回報率很高，這樣的聲音越來越多。但是我們的研究和這個結果是相反的。
過去幾年價值策略和低估值策略是表現比較差的一段時間。說一個全球的例子，過去10年最成功的策略肯定不是低估值策略，過去幾年寫這本書序的那幫人表現都不好。A股過去兩年表現也是不好的。現在大家所說的價值投資和這本書不是一回事。大家說的價值投資更多是費雪的，更多是成長股投資的策略。大家講巴菲特是85%格雷厄姆+15%費雪，其實費雪佔比更大。巴菲特受芒格的影響很大。芒格說，用合理的價格買入優質的公司。這個方法我個人是很認可的，但這個方法不是格雷厄姆的方法。
典型的就是那些表現最好的成長股，這些都不是典型意義上格雷厄姆喜歡的標的。更極端一些，按照證券分析標準，最顯而易見投機行為，在過去10年表現是最好的，就是買夢想。這一點恰恰證明為什麼價值投資長期有效，做的人很少。因為這個策略不是永遠一直有效，有效性是有不確定性的，是受很多外部環境影響的。
我想說的第二個主題，什麼時候價值投資無效，這種無效性的背景是什麼？為什麼做價值策略的GMO過去幾年業績很平庸，但我如果能選擇，依然會把錢交給他。第一是宏觀背景，現在的宏觀背景和格雷厄姆寫的1929年之前很類似，科技創新，高速成長，寬鬆貨幣。
第一個因素是技術驅動，導致那些傳統的公司，它的風險被壓制住。第二個原因是風險因素，均值迴歸一直沒有發生。
最重要的是第三個原因，是流動性和利率環境的變化。過去10年整個寬鬆流動性環境，利率水平降到了歷史最低位，導致的結果是我們做現金流貼現的時候，遠端久期長的那部分價值會大幅上升。這一部分價值恰恰是格雷厄姆認為最不應該考慮的，因為遠期價值最不靠譜，你怎麼知道10年後會發生什麼呢？
由於低利率環境，導致市場給這部分價值非常高的溢價。久期越長的資產，漲的越多。久期最長的資產，是現在不賺錢，在燒錢的資產。這是格雷厄姆最不會買的資產。高估值股票表現會比低估值股票更好。更重要影響來自交易層面，催生了大量投機性的交易。我們看到市場上大部分交易行為和這本書一點關係都沒有。大家交易是基於一個很簡單的邏輯：後面有更多的錢進來。比如在風投，大家認為B輪估值會更高，C輪會更高，到IPO覺得後面還有人接盤。
中國來看，過去表現最好的資產是房子。房子的現金流回報是很差的，用格雷厄姆的眼光看，很難滿足你的預期回報的。為什麼房子漲那麼好？因為背後的邏輯是，後面有源源不斷的錢來接盤。極端情況下，現金流是0的資產，表現很好。比如古董這種，完全沒有現金流。美國的Saas企業，完全沒有現金流，但是表現很好。這背後有很重要的宏觀原因。
做價值投資有效的原因，恰恰是因為價值投資並非一直有效，這也導致參與的人沒那麼多。
過去兩年低估值策略表現是不好的。今年表現最差的指數是什麼？上證紅利指數，是估值最低的指數。甚至巴菲特和芒格，他們表現最好的資產也不是格雷厄姆資產，而是費雪型的資產。
這一次我想說的是“迴歸”這次詞，作為我們最重要的主題。從三個層面分享自己本身的想法：
第一個是怎麼定義原教旨主義價值投資
第二個是為什麼要回歸
第三個是怎麼做
如何定義原教旨主義價值投資
第一個怎麼定義原教旨主義價值投資，和這本書對投資的定義非常接近：滿足我們預期回報的東西要全部來自資產本身的現金流，不是來自於交易。這是我們對價值投資最基本的定義。同時這個回報是能滿足你預期回報率的。比如房子，你的預期回報率是基於房租現金流。你1000萬買一個房子，你判斷租金一年回報是20萬，你的預期回報率是2%。不是你買房子，是基於後面有人以更高的價格把這套房子買走。
所以基於交易的策略，我們都把他定義為投機性的策略。同時，滿足我們的回報，或者超過我們預期的回報，那一定要有一個條件：便宜。比如前面的房子例子，你希望回報率上升怎麼辦？那麼你房子買的便宜，你用500萬買，那麼20萬的租金回報率就是4%了。
為什麼要重新迴歸價值策略
第二，為什麼我們要重新迴歸價值策略。一個最重要的原因是：時代背景。
為什麼費雪策略過去30年那麼成功？背後就是長達30年的利率下行。中國也是類似的情況。背後更深刻的原因是，全球的人口週期。時代背景帶來的是高速成長。中國也是改革開放後經濟體高速成長。更重要的原因是利率環境持續下降。那麼估值貴一些沒關係的。過去10年最成功的投資人是誰？能夠募到最多錢的投資人，從公募基金來說是被動投資ETF。這種策略，肯定不是價值策略，是極端的買夢想策略。
為什麼我們今天要回歸？因為這個時代背景可能結束了，無論是中國，美國還是全世界。
我們看幾千年歷史和幾百個國家，今天的這個環境是非常罕見的：高速成長疊加利率水平的下降。這種極端環境下，採用費雪和芒格那種策略是很有效。倒過來，這種策略是不是有很強的普適性呢？我覺得不一定。如果你不是投美國，你是投了俄羅斯或者日本，那麼這種策略是不好的。在這些國家，低估值策略的有效性是很高的。
買成長股策略的成功，是有偶然性的，有風險的。未來不一定會這樣。因為增長背景和利率背景，都發生了變化。
中國面臨非常重要的背景，就是我們的人口和結構，和之前發生了很大變化。我們時代背景發生的變化，很難像過去那樣，買到少數高速成長的公司。
說到中國就是三個方面：增長，利率和人口。你線性外推過去的成長股成功模式，可能是非常危險的。
宏觀方面我們不是專家，我們參考橋水達里奧的觀點，他認為我們現在的環境和美國30年代環境非常相像，也是這本書出版的時代。我相信在座的所有人，包括我自己，都沒有經歷過真正的大蕭條，經濟的大波動。這種大的衰退，歷史上發生的次數很少。中國在高速增長的背景下，不要說衰退，增速明顯下滑的時間都很少。
這本書給我們帶來一個新的視角，原來衰退也是會發生的，讓我們有機會重新評估美國的1920到1940年代的過程。高速增長到大衰退。
還有一個很重要的原因，過去幾年這種成長股投資策略太過於成功，這種策略本身就帶來比較大的風險。我們拉長時間看，過去成功的成長股策略並不是主流。
如何踐行價值投資
第三個方面，我們可以怎麼做？第一個建議是認認真真把《證券分析》讀一遍。這本書介紹的基本理念和投資技術，是值得我們去學習的。尤其是那些特殊情況的處理，背後的邏輯是什麼，是值得玩味的。
要堅持價值投資，而不是投機。投機能成功，是後面有人給你接盤。但後面的錢越來越少，人也越來越少。這種投機性的思維，是很廣泛存在的。比如我們買房子，許多人買股票的思維，甚至許多VC/PE的投資。這時候一定要回歸到資產本身。
不要太相信確定性，要相信的是不確定性。對內涵價值和安全邊際的要求足夠高。我們評價的基礎，要包含了足夠多的可能性。不確定性會變得越來越大，不要太依賴我們所認為的確定性。我們經常舉一個例子，長期來看權益資產表現都是很好的，你只要能夠長期投資，就能獲得很高的回報。這種想法有風險，因為這是一個巨大的倖存者偏差。那個數據是美國的數據，其他國家不是這樣的。如果100年之前，你投的不是美國，你投的是阿根廷、俄羅斯，都不是這樣的。大家潛意識認為我們是下一個美國，有可能是，有可能不是。這個潛臺詞是，一定要考慮各種各樣的不確定性，不要線性外推。
過去我們看到好的資產，有兩個特徵：第一是高收益，比如美國的股票，中國的房子，日本的債券。關鍵還有第二條，波動性非常低。基本上沒有什麼回撤。中國的房子過去基本上不回撤，基於房子的理財產品都是剛性兌付的。我們想說，這種結果不是常態，是一個非常罕見的。這背後隱含了未來的危機或者風險來源。這種低波動會帶來大量的槓桿，這種槓桿我們看不見。比如收藏茅臺，高收益，低波動，不回撤，那這種資產用槓桿是最好的。房子也是如此。槓桿會帶來巨大的未來風險。
我們一定要看背後的實質是什麼。完美的資產，要看背後結果的實質，是不是恰恰是高風險。
我個人認為，風險最高的資產可能是波動最低的資產。比如P2P，在崩潰之前，波動是很低的。任何龐氏騙局，在崩潰之前，波動很低的。2008年美國著名的龐氏騙局麥道夫，在崩潰之前也是波動很低的。我們關鍵要看實質是什麼，這個資產是否足夠好，能夠實現剛性兌付。
所以倒過來我們要相信什麼呢？我們還是要回歸到一個最本質的最原教旨的思路上來，一定要關注事實和邏輯。我買這個東西到底它背後的東西是什麼？它在一個非常非常極端的保守的假設情況下，它會怎麼樣？應該都會還是要回歸到最原始價值投資上面，要相信的是事實和邏輯。如果這個事情的邏輯發生變化的話，過去的數據也是不具有參考性。
這也是為什麼價值投資其實壁壘很高，是非常專業化和技術化的東西。價值投資做的人很少，其實是因為這是很難做的。關於技術上的細節，我今天就不展開了。
所以我今天簡單的總結一下吧，我今天跟大家分享的內容，首先第一部分就在於對這本書，不管是對於我自己個人，還是我們的投資理念的一個影響，其實都是非常深遠。我們相信的是一個最保守的，經過非常專業的審慎的研究和評估之後的以及有一個非常嚴格的標準。在這樣的一個基礎之上，做的有足夠保證的，能夠保護我們本金和利息回報安全的這樣一個策略，才是價值投資策略。
所以這意味著什麼呢？第一我們要非常認真非常辛苦的去做這個，評估不同的場景，不同的東西到底怎麼定價。第二，一定是要有足夠的保護，而不是誇誇其談的，不是隨意的。第三，要保證本金和預期回報的安全，要足夠的一些管理。在這個基礎之上，我們可能會要求評估它的內在價值，資產本身的現金流回報。
其次是安全邊際。安全邊際除了估值要低，要打足夠多的折扣之外，最重要的是來自於謹慎和保守的假設，或者說我們基於謹慎和保守的事實，而不是預測，來做這麼一個評估。
價值投資在過去幾十年的效果是非常好的，但是過去幾年的壓力是很大，包括我自己最尊敬崇拜的好幾個價值投資大佬，過去幾年業績壓力非常大，包括GMO過去幾年的業績壓力很大。那麼為什麼在這個背景下，我們還要重新迴歸到價值投資？因為我們所處的時代背景可能發生了變化，過去的高速增長疊加利率下滑，可能走到了一個盡頭。用達里奧的話來說，我們可能和19
30年代很類似了。最後不要太多地依賴歷史經驗，尤其是過去十年的經驗。因為過去十年經驗，他可能不具有什麼代表性，我們要想一想事實是什麼？在這種事實和邏輯基礎之上，堅持我們最保守評估出來的這樣一個價格，應對這種市場可能相對來說是安全的。這種低風險的策略，有可能有機會能獲得還不錯的回報。大概就是這樣，謝謝大家。
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