一、为何说常规货币政策不再有效？

第一，流动性基础带来效果下降。

在本次的经济下行周期中，我们通常可以看到，对美联储和其他央行更极端的货币手段的呼吁。这是因为市场普遍认为常规的货币政策在当前的局势下，不一定能够更好的应对经济下行趋势。这是因为虽然美国在次贷危机之后，依靠页岩气革命的拉动，迅速走出了衰退，但欧洲和其他一些主要经济体经济情况却没有得到明显的好转。

在这样的背景下，欧洲和日本开启了在经济增长周期的量化宽松和负利率，并且规模不断扩大。而这些流动性的释放，并没有来得及缩减，经济周期就已经接近了结束，也就是说下一步，各大央行只能在之前流动性泛滥的基础上，继续扩张货币政策了。那么常规货币手段可能遭遇流动性陷阱，效果下降。

第二，为何需要更极端的货币手段？

如果我们把美联储或者其他主要央行的利率政策走向进行一个梳理，会发现在应对每一次危机的时候，货币政策总是要比上一次更为宽松，利率也逐步降低，终于到2008年次贷危机时，美联储首次将利率降低为0。这是因为由于不断的降息宽松，市场已经适应了宽松环境对经济下行的干预，因此每一次都需要更极端的宽松手段。

在2008年次贷危机之后，美联储实施了史无前例的零利率和量化宽松，但是在使用之后，零利率和量化宽松就已经逐渐失效了。所以在耶伦的那个时代，零利率和量化宽松仍然是最先进的理念，不过现在而言，美联储再使用零利率和量化宽松，效果就会大打折扣。更不要说前三轮量化宽松带来的庞大资产负债表尚未完全缩减，现在还需要在量化宽松的基础上继续宽松。

二、准备应对的衰退可能超过预期。

第一，流动性泛滥带来的庞大泡沫。

我们并没有完全的把握认为这一次的经济衰退会强于2008年的水平，但是从某些因素上来讲，现在的风险可能还比较大。这是因为在欧日负利率和量化宽松的基础之上，大量的资金从银行系统释放，进入到投资市场上，使资产价格被推高，在经济增长状况并没有太过强劲的背景下，这些资产价格推高之后就带来了泡沫，远比2007年之前的水平更高。

虽然现在的泡沫程度与2008年相比还不能相提并论，但是2008年的泡沫水准是在美联储降息周期开启之后被再次推高的。现在美联储已经开启了降息，各国也开始了进一步的宽松，很可能当衰退真正到来的时候，金融市场的泡沫已经被推高到了危险的程度。

第二，全球环境不如上轮经济周期。

在本轮经济周期当中，中国和美国的经济增长还能算作强劲，但是欧洲却始终没有从欧债危机的阴影中走出，这让全球的经济环境很难说强劲。也就是说对比2007年的情况，现在的经济总体状况更加疲软，也因此在面对下行压力时，全球经济的抵御能力更差。

另一个需要强调的是，各国央行既然并没有从上一次宽松周期中走出，这就是说，在应对下一次危机来临的时候，储备的弹药就相当匮乏，因为宽松手段已经被提前透支，继续扩大宽松的空间很小。

三、 什么样的政策可能被使用？

第一，更多的量化宽松。

美联储现在已经启动了购债计划，但是这样的购债，从质和量上都无法与量化宽松相提并论。这个购债计划主要是针对一年以内的短期债券进行购买，那么释放的流动性也会在一年之后出现缩减。届时美联储很可能继续开展量化宽松手段。

就像之前提到过的，量化宽松既然已经被使用过，那么继续量化宽松的效果就会逐渐降低。所以对于美联储来说，在三轮量化宽松过后还要持续宽松，只可能释放更大的量化宽松规模。我们看到美国财政部已经在筹划推出超长期债券了，在这个配合之下，美联储很可能开展超乎预期的庞大量化宽松。

第二，负利率仍然在考虑范围。

按照萨默斯的长期停滞理论，发达国家市场的均衡实际利率，一般保持在负值，那么为了使实际利率降低，就需要打破零利率的限制。目前欧日央行已经采取了负利率，甚至有些国家开启了存贷款利率为负的先河。这也是未来美联储可能采用的方向。

现在我们还没有看到美联储有使用负利率的增长，但是从旧金山联储的研究可以看出，美联储已经将负利率作为了一项考虑中的政策选项。如果未来衰退规模更为猛烈，在零利率环境的基础之上，负利率非常有可能发生。

综上，由于各国央行应对经济衰退的宽松手段不断加码，过去的零利率和量化宽松已经不能够应对更为猛烈的衰退了。目前看来，本轮衰退，有一定可能性超过2008年的水准，那么就需要非常规宽松手段来对经济进行干预，甚至可能是过量的量化宽松和负利率。