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上一篇专题我们重点介绍了生产直升机的中直股份，其实在A股，中直股份还有好几个“胞兄弟”：中航飞机、中航沈飞等，都是由中航工业集团实际控制。今天要说的主角，就是中航飞机。
业务上，公司的整机产品有军用轰炸机轰6系列、歼轰7系列，军用运输机运20（代号鲲鹏）、运8、运9系列，还有民用新舟系列客机。此外，中航飞机还给国产C919、波音、空客等大型客机提供零部件。
根据2019年半年报，中航飞机营收146.88亿元，同比增长10.67%；归母净利润2.24亿元，同比增长38.05%。
从资产负债表看，上半年公司预付款项达32.7亿元，同比增长57.21%，应付票据及应付账款高达264.2亿元，同比增长16.64%，这些前瞻指标的放量证明业绩短期内仍有增长潜力。
这么牛的公司，未来能否持续高增长？先从行业上看一下。
一、军机垄断，民机还在想象阶段
1）军机业务有可能爆发
与中直股份垄断军用直升机生产类似，中航飞机垄断了国产军用大中型飞机的整机生产——运输机、轰炸机都出自它手。近几年，我国空军任务从“国土防空”向“攻防兼备”转型，对大中型飞机的需求空前强烈，但战略性军机数量严重不足，给中航飞机留下了巨大的市场空间。
比如，运输机方面，美国拥有953架军用运输机，其中大型运输机267架；俄罗斯有393架，大型运输机107 架。而我国军用运输机只有185架，还没有印度多。
（图：2018年各国运输机数量；来源：太平洋证券）
而且，我国大型运输机只有24架，无论是数量还是占比都远不如美国和俄罗斯，绝大部分大型运输机还是进口的。
（图：中美俄运输机构成对比；来源：太平洋证券）
这个缺口只能由唯一的大型飞机厂商——中航飞机来填补，中型运输机有技术成熟的运8、运9交付，由于可以改装成巡逻机、预警机、反潜机，这型飞机有持续性需求，每年都能稳定交付。
业绩爆发点则要看大型运输机——运20，目前刚刚交付几架到部队，还没有大量生产。根据国防大学的报告，我国至少需要400架运20才能满足在亚洲地区执行任务的需求，即便给这个需求打折一半，也有200架，按单架大约1.3亿美元计算，能给中航飞机带来接近2000亿的收入。
轰炸机方面，目前空军战略轰炸机主力为轰6K，已列装120架左右，是中航飞机交付最为稳定的一型。预计未来5年，我国仍将新增80-100 架轰6K，年均增量约为15 架， 若以7.5亿元单价计算，轰 6K 短期市场空间约为700 亿元，每年能给中航飞机带来140亿的收入。
至于传言的“轰20“，完全没有官方消息，不好说。
2）民机业务还处于想象阶段
中航飞机在民机业务上的布局，主要是新舟系列的整机组装，还有为国产支线飞机ARJ21、干线飞机C919提供约85%的机体部件。
新舟系列为涡桨支线客机，速度慢但价格、运营成本都比涡扇低。最新型的新舟700系列还在研发中，目前已获得国内外185架意向订单，计划于2019年底首飞，2021年交付用户，看似不错。
不过支线市场已有两大龙头庞巴迪和巴航几乎垄断，新舟700的价格优势并不明显。况且还有高铁的替代效应，导致新舟系列的优势被限制在西部及亚非等对价格敏感度高的市场，收入规模上存在一定天花板。
（图：支线飞机市场竞争情况；来源：中信建投）
C919要幸运一些，作为国产单通道干线飞机，综合性能比肩波音737、空客A320，但价格便宜了整整一半，竞争力更强。近期737频繁坠机也给C919带来替代契机。
（图：干线飞机市场竞争情况；来源：中信建投）
根据中国商飞的预测，截止2037年，C919订单预计累计超过2000架，市场容量超过万亿美元，关键部件市场容量大概2000亿，中航沈飞作为C919主要机体部件供应商，能分到不小的蛋糕。
不过这些预测到现在都还是“畅想”阶段，按照计划，C919最快也要在2021年适航，在这之前，中航沈飞想要通过C919的零部件业务支撑业绩增长，不太现实。
二、军品定价改革利好主机厂
说了这么多收入上的“想象空间”，我们不能忽视一个问题：能不能真赚到钱。要知道作为央企军工厂，盈利或许不是第一目标，这一点从公司1.5%的净利率就可以看出来。
（图：航空主机厂净利率；来源：太平洋证券）
不仅如此，中航飞机近年来毛利率下降趋势也很明显。
（图：公司三年一期毛利率；来源：wind）
不过，这种赚不到多少钱的情况，有可能会在未来出现向上拐点，原因就在于“军品定价机制改革”。
目前的定价机制是成本加成5%，且成本由军方核算，所有垄断生产的主机厂毛利率都受到压制。
不过19年1月中央下发《军品定价议价规则》，准备进行改革。给军工厂商留有“激励约束利润”空间，只要军工厂在后续生产过程中降低成本和费用，就能多赚“激励利润”，净利率自然增加。这对“死工资”的主机厂明显是利好。
三、财报高手，调节报表利润
相比其他央企军工厂，中航飞机在财报上也是个“高手”。通过剥离“不太优质“的资产，达到一石三鸟的目的。
如果你仔细看，中航飞机上半年归母净利2.24亿，同比增长38.05%，但扣非净利只有1.48亿，实际上降低了8.1%。
（图：中航飞机净利及扣非净利；来源：公司公告）
这当中0.76亿的非经常性损益，大部分为对子公司丧失控制权的投资收益。
（图：公司2019年上半年投资收益；来源：公司公告）
这样操作的来龙去脉我来给大家梳理一下：
中航飞机的两个民机子公司——沈飞民机和西飞民机，前者在18年亏损7739万，拉低了公司合并利润表的业绩和毛利率，后者负责民机——新舟700的研发，导致公司研发投入高达6.27亿，合并报表中的现金流严重下滑。
所以中航飞机在18年让通过外部增资的方式降低对沈飞民机和西飞民机的持股比例，又进行董事会改组，使公司丧失对这俩子公司的控制权，这样一来，俩拖后腿的子公司就不用并表了。这么做有三个好处：
一是合并利润表和现金流量表没有亏损公司的拖累，要好看的多；
二是两个子公司变为股权投资资产，通过重新评估又多出近6000万投资收益，利润大幅上升；
三是引进外部资本用于新舟700的研发，保证研发进度，还能保证中航飞机自身的现金充足。
实际上，公司还是那个公司，中航飞机也还是大股东，多出来的6000万投资收益也只是账面数字。但由于不再并表，公司半年报和年报就好看多了。
诚然这也是公司“聚焦军品”的战略要求，但不得不说这波操作确实很6。
四、估值还有空间没？
最后进入正文：公司目前的估值是高还是低？
考虑到营收和净利率都还有提升空间，我们这次用市销率PS法（股价/每股销售额）来看看这公司估值是否合理。
纵向对比看，自12年公司整合大飞机资产以来，PS最低1.2倍，中值1.7-1.8倍（剔除15年极值），截至今天（9月9日）公司PS为1.48倍，即便与中值对比还有空间。
横向对比看，中航飞机在央企的几家主机厂中PS最低，估值相对低估。
（图：核心军工厂PS对比；数据来源：wind）
总结来看，中航飞机的运8、运9运输机和轰6K轰炸机可以提供稳定现金流，未来业绩增长点则可以关注运20的交付进度。至于民机业务，只能等两年后的新舟700和C919的好消息了。
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