净负债率逼近50%，万科不再“稳重”？

作者/时与

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10月24日盘后，万科公布2019年三季度财报，2019年1-9月，累计实现营业收入2,239.1亿元，同比增长27.2%；实现归属于上市公司股东的净利润182.4亿元，同比增长30.4%。

报告期内，万科房地产业务结算面积为1,455.0万平方米，同比增长13.6%；房地产贡献营业收入2,125.7亿元，同比增长26.9%。房地产业务的结算收入占全部营收的比例达94.94%。

其中第三季度，万科实现营业收入845.9亿元，同比增长20.8%；实现归属于上市公司股东的净利润64.0亿元，同比增长31.6%。

10月25日，三季报公布之后，万科股价微涨0.35%。

总体而言，2019年前三季度，万科的营收和净利结转速度、利润率水平均保持较好的状态。三季报值得关注的重点增量信息分别是：1）净负债率从二季度35.04%飙升至49.43%；2）宝能系继续减持；3）多元化业务收入占比提升，住宅区域销售数据不再披露。

一、净负债率逼近50%，什么原因？

尽管两个月前，万科管理层在中期业绩会上反复强调现金流和净负债率的重要性，并立下将净负债率控制在40%以下的目标。Flag仍旧说倒就倒，根据测算，截至2019年9月30日，万科净负债率为49.43%，较二季度末上升13.65个百分点。

具体拆分净负债率的组成结构，可以发现三季度净负债率提升的主要原因是货币资金较二季度减少366.29亿元人民币。从全年数据来看，2019年以来，万科的现金持有量在逐渐下降，年初是1884.17亿元，一季度末则下降至1432.20亿元，三季度末则从二季度末的1438.69亿元下降至1072.40亿元。

净负债率=（有息负债-货币资金）/净资产

通过对比1-9月和1-6月的现金流量表，可以看到三季度现金持有量下降的主要原因是融资活动现金流出加大258.84亿元，其中包括156.05亿的股息及利息支出，另有100亿左右的偿还融资。不过从有息负债的总规模变化来看，三季度末的有息负债依旧保持在2200亿元的体量，变化不大。

具体来看，2019年三季度经营现金净流出71.19亿元，项目销售与回款稍慢于土储购买等支出，或与三季度市场低迷而万科加快买地有关。

不过，从2018年同期的数据来看，2019年前三季度万科的现金流控制确实更加严格，具体表现为：1）2019年前三季度的经营净现金流为正，说明销售回款和买地速度好于2018年同期；2）2019年前三季度投资活动现金净流出较2018同期减少近50亿；3）融资活动净现金流从+552亿变成-699亿，从加大借款转为偿还借款。

而由于上百亿元的派息，三季度的净负债率也有季节性变化，2018年9月30日的净负债率一度接近56.71%，年底则恢复到30.89%。

因此，三季度净负债率虽然上升明显，但主要是由于利息发放以及还债造成；且从往期来看，三季度的净负债率也有较强的季节性波动，年末回归的可能性很大。

二、宝能系开始减持

此外，三季度有主要股东减持万科，其中宝能旗下的钜盛华首次减持万科，截至9月30日，钜盛华持有万科8亿股，占比7.08%，上季度末持股9.26亿股，占比8.19%。2015年四季度，钜盛华首次进入万科，当年持股数量即为9.26亿股，此后长期未变，直到今年三季度。

此外，安邦人寿保险以及前海人寿-海利年年也分别减持1.9%和0.18%，而香港中央结算有限公司继上半年增持4566.63万股后，三季度再增持1.47亿股，最新持股4.21亿股，占比3.73%。

总结：

总体而言，万科依然偏向稳重，2019年前三季度的融资战略非常谨慎，融资净现金总体流出。而与去年同期相比，投资的节奏也变慢了许多。净负债率的提升主要是季节性（派息等）因素影响，不需要特别担心。

从万科三季报，也可以看到整个房地产目前的现状，销售和回款仍旧是重中之重；此外，对于龙头而言，由于巨大的体量本身也使得它们的增长略显乏力。

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