作者 | 章舟
虽然“家里有矿”是财富实力的体现，但是大宗商品的强周期性，使得相关企业利润经常如过山车一般上蹿下跳，而且动辄数十亿的投入，无疑也考验着企业的现金流。
全球最大的铜生产商，智利国家铜业（Codelco）拥有大量的铜矿，占世界已知探明和可能储量的10％，占全球年铜产量的11％，产量为180万吨。
【图】智利国家铜业公司的企业标志（图片来源：官网）
近日这家铜巨头宣布，旗下铜矿“大修”，即斥资56亿美元将巨型Chuquicamata露天矿转换为地下业务。下一个重大的矿山检修是ElTeniente地下矿，预计需要资金55亿美元。 根据Codelco的最新数据，公司2019年上半年利润暴跌74%，至3.18亿美元，主要原因是全球铜价下滑，同时，该公司在智利北部的主要铜矿Chuquicamata矿的劳资纠纷也是利润影响因素之一。 虽然利润暴跌，但在产业升级的花费丝毫不能放松：公司正在推进一项为期10年、投资高达400亿美元的项目，对旗下主要矿山进行升级改造，以应对矿石品位急剧下降和市场大幅波动等不利因素。 为了筹集资金，Codelco同时还发行了10年期和30年期以美元计价的债券，而这距离它此前宣布的“今年或明年不需要筹集资金”只不过才5个月。这脸打得似乎也快了点。
Codelco的“变脸”，只是大宗企业的日常：在年景好的时候，数钱数到手软，到了行业遭遇衰退之时，企业的利润就会一泻千里，而实力不佳的企业往往陷入困境，甚至破产倒闭。而要理解这背后的原因，首先要理清大宗产业的逻辑。
1大宗产业链的游戏规则
和我们每天都在接触的消费品不同，大宗商品并不直接进入流通领域，因而普通人对其缺乏直接认识。但这并不意味着大宗商品的地位不重要。
1）“三年不开张，开张吃三年”——大宗商品鲜明的周期性
在历史长河中，经济周期有回升、繁荣、衰退和萧条四个阶段。作为高波动的资产，大宗商品更是如此。 据统计，大宗商品的波动性比美国股票高出35％左右，是美元波动率的2.3倍，是10年期美国国债波动率的3倍。为什么这么强？因为和流动性很强的快消品有着根本性的区别，因为大宗商品的生产和需求，具有“三年不开张，开张吃三年”的特点。
【图】大宗商品具有很强的周期属性（图片来源：Mcquarrie研究）
在第一阶段，对商品相关投入的需求激增导致其超过供应。当需求超过供应时，价格上涨。随着价格开始上涨，更多的生产商有利可图。这激励了更多的资本支出来增加产量。 但是大宗商品产量增加不是一蹴而就的，因而商品价格进一步上涨。带来的不但有经济的增长，还有通货膨胀，并刺激资本的投入和产能的增加。 而产能的增加，为市场带来了更多的供应。与此同时，较高的价格使得市场需求下降，并刺激替代品供应的增加（例如，2011年由于铜价高涨，迫使空调生产商用便宜的铝和塑料替代铜管道），使得需求和供应开始平衡，价格开始趋于稳定。 但由于生产的惯性所致，此时生产的增加不会停止，而一旦新产品的供应压倒了需求，并且价格开始下降。资本支出停止，导致供给减少，价格上涨，从而回到周期的起点，如此循环往复。 通过上面的分析，我们可以知道，大宗商品周期“背后的手”，在于
生产和需求的错配！这种错配既有时间上的，也有空间上的。而铜在这两点上，都尤为明显。2）铜价的起伏：资源错配逻辑的应用
从时间上来说，正如前文所言，一座铜矿从开发到正式投产往往需要好几年，在此期间的产出几近于零，是纯粹的投入。例如，2014年由中国五矿牵头组成的联合体，正式接手嘉能可所属的秘鲁LasBambas特大铜矿，而直到2016年7月，该铜矿才进入商业化投产。
【图】秘鲁的LasBambas特大铜矿（图片来源：Mining.com）
空间上说，全球铜矿的生产地往往位于资源集中的地方，而消费地则位于经济较为发达的地方，且与宏观经济密切相关。作为桥梁的铜精炼，则需要在资源、技术、劳动力成本合适的地方进行。而三地的差别，自然给了中间商赚差价的机会，也是大宗贸易商的价值所在。
【图】2016年铜矿生产和铜消费结构（图片来源：安信证券）
了解了铜的属性，再回顾过去30余年的铜价走势，就不难发现两点规律： 一是由于铜供应周期较长，与需求错配的时间也相应较长，每一轮完整的铜周期通常运行6～8年甚至更长；二是波动幅度与同期其他LME基本金属相比更大（仅次于铅），2016年10月之前，铜是基本金属价格表现最黯淡的品种之一。
【图】过去30余年铜价格历史回顾（图片来源：海通证券） 到了2009—2013年，铜价走高刺激铜企资本开支迅猛增加，为日后的过剩格局埋下伏笔。到了2011年，由资本支出转化而来的产能开始逐渐释放，铜行业供给过剩格局确立。而2014-2016年，全球一些重型大矿相继投产，铜精矿供应压力系统性释放。 不过由于前期资本开支的减少，现存铜矿使用年限过长，铜矿“老龄化”现象严重，全球铜矿进入供给增速的下行周期。2019年全年铜矿供给增速降低至1%左右，处于历史较低水平。
【图】2017年，铜矿产量迎来从下降到上升的拐点（图片来源：海通证券）
【图】2014-2019全球铜矿产量月度趋势对比（图片来源：东证衍生品研究院）
展望整个2019年，中国铜冶炼新增项目总产能精炼达到93万吨，粗炼73万吨。其中赤峰云铜新建25万吨产能，南国铜业20万吨产能，已在上半年陆续投产。新疆五鑫铜业10万吨产能，及紫金铜业18万吨产能也在下半年投产。
【图】2019年国内铜冶炼增产情况（图片来源：中信建投期货）
海外冶炼变动不大，增减相抵边际产量不变。最大变量——Vedanta铜矿的复产不确性较大，现阶段已将库存精矿出售，年内没有能够复产的迹象。
【图】2019年海外铜冶炼增产情况（图片来源：中信建投期货）
至于需求方面，2019年美联储降息预期及节奏，中美贸易谈判进展，政策逆周期调控效果等将对铜价产生较大影响，宏观预期对铜价的影响权重仍会很高，但宏观预期具有反复性，这无疑会加剧铜价的波动。
3）谁在玩铜？剖析大宗商品的贸易链条
正如前文所言，由于铜的生产、精炼和消费地点间存在错配，导致了铜行业贸易规模较大，并呈现出鲜明的地域性。从矿山到成品，需要经过漫长的道路。下面这张图就展示了从铜矿到成品铜的复杂过程。
【图】铜贸易的产业链（图片来源：商品解密）
从上图中可以看出，铜的贸易离不开运输。而铜的运输线，就是产业链上企业的生命线。那么全球的铜，都是从哪些地方来呢？又去了哪里呢？ 一是矿产铜，由资源禀赋较高的南美洲、大洋洲等国流向冶炼产能丰富的亚欧等国。2016年前三大铜矿出口国分别为智利、秘鲁、印度尼西亚，前三大铜矿进口国为中国、日本、西班牙。二是精炼铜，由精炼产能富余度较高的智利、日本、俄罗斯等国流向中国、德国、美国等铜需求量较大的国家。 我们以铜矿的输出为例，南美洲的智利是全球第一大铜矿生产国（产量约占全世界三成），因而从智利输出的铜矿占全世界第一，主要输往东亚的中游加工企业，而精炼铜也有类似的路线，在此限于篇幅不一一列举了。
【图】2017年全球铜矿石贸易路线——由南美走向世界（图片来源：ICSG）
如此长的贸易路线背后，蕴含着铜为代表的大宗商品贸易逻辑：通过采购——储存——加工——交付四部曲，再加上恰当的运输的手段，让商品“活”起来，为客户，为企业创造价值。 （1）采购商品：与制造者共事 贸易公司旨在将它们购买商品的价格与它们通过出售商品的收益之间的价格差异最大化。因此，获取商品总成本的最小化是头等大事。它们与生产者合作，以确保长期、经济的供给。
【图】商品贸易商确保可靠低成本供应的方式（图片来源：商品解密）
（2）运输商品：空间的转换 许多生产商位于偏远地区，通常处在新兴经济体（例如，铜矿储量丰富的智利就是发展中国家）。因此贸易商需要把商品运送至地球另一端的消费中心。通过降低运输成本，它们可以提升盈利能力并创造更多的实物套利机会。由于新兴经济体的基础设施条件往往不佳，因而要实现这一点，往往需要巨额的基建投资。 （3）储存商品：时间的转换 商品市场供需缺乏弹性，因而供需冲击有创造波动的市场环境的能力。贸易公司储存商品，以填补供需缺口且帮助维持市场均衡。它们控有中游基础设施并在全球战略性地点维持大量存货。需求过剩就减少库存，供给过剩就积攒存货，久而久之，贸易商赚取了利润。 （4）加工商品：形式的转换 为了匹配用途，实物商品需要符合客户品质要求。然而商品生产者的产品提取自自然界，其品质与特质千差万别，往往和客户的要求有一定差距，在这种情况下，贸易商就需要对初级产品进行加工，或是将不同来源的商品进行混合，确保其符合最终客户的要求。 以铜为例，由于铜矿石中的砷有毒，而来自南美的原矿砷含量较高，无法满足中国冶炼厂的要求，因而相关的贸易商将其卖给冶炼厂之前，会将南美原矿石与更干净的精矿混合起来，确保交付的产品符合标准。
【图】经过混合后的铜矿石，符合中国冶炼厂的要求（图片来源：商品解密） （5）交付商品：满足客户品质规范 随着市场效率提高，参与者增多带来的激烈竞争，商品贸易演变为低利润的服务业务。为生产者和消费者之间提供坚实靠的物流服务，就日益成为贸易商的生存手段。而要确保“使命必达”，绝非一朝一夕之功，而是需要打通各环节，构建自身的供应网络。
【图】为确保可靠消费出口，商品贸易商需要一整套保证（图片来源：商品解密）
2传统的铜交易，有哪些不为人知的秘密？
1）“不生产商品，只是商品的搬运工”一顿操作猛如虎，到手利润只想哭
纵观全球的大宗商品贸易商，都可以发现一个重要的特点：极高的营业额背后，是极低的利润率。以大宗商品的贸易巨头——托克为例，职工人数仅4000多人的托克，人均营收到达了惊人的4188万美元，居金属贸易企业首位，但利润率却只有0.5%，与营收形成了强烈的反差。
【图】托克的人均营收冠绝同行业（图片来源：不止是钢货）
如果套用一句流行的话，概括这类企业的盈利模式就是：我们不生产商品，我们只是大自然的搬运工。正是靠着把商品从富余处运送到需要之处，不但撑起了一家“非主流”的500强的大厦，也为国内新兴的商品贸易企业提供了学习的榜样。 那么大宗商品的贸易究竟怎么赚钱呢？其实通过前面的介绍，相信大家已经看明白了： 采取“轻资产”的模式，避开了直接介入实体行业所需的庞大资本，将“搬运工”安安静静地做到极致，从中赚取少量的搬运费。 在油价50美元的时代，它通过一笔历时105日，合计100万桶原油的交易，撬动了5.1亿美元（年化1%，周期60日）的信用证贷款，付出利息85万美元，“乾坤大挪移”般盈利41.5万美元。利润率仅有0.08%，可以说是薄如纸张了。有关搬运盈利的更多细节，可以参阅文章
《“搬运”出的全球500强：深挖大宗巨头托克的赚钱之道》，以及托克2019年的年中报告。 国际上，从事这种大宗金属能源商品供应链服务的著名公司除了托克外，还有瑞士嘉能可、瑞士摩科瑞、瑞士维多和英国来宝四家知名企业，他们从事的主要大宗商品是：石油及其衍生品，金属，矿产三大项。
【图】全球主要大宗金属、能源商品公司2018年营收（图片来源：宁南山）
我们可以看到，这五家大宗商品供应链公司，其共同特点是规模都非常大，除了来宝以外，2018年其他四家的营收都在千亿美元以上，可谓行业界泰斗级别的存在。 虽然国际巨头在铜贸易方面历史悠久，经验丰富，但国内的后起之秀一旦抓住了门路，发展起来也毫不逊色。例如，一些成立仅仅二三十年的铜贸易企业，在长期以来的行业积累下，与上述多家国际知名有色金属供应商建立了良好的合作关系，签订了稳定长期的采购合同，拥有充足的电解铜进口资源，供应得到可靠的保障。 虽然营收高、但利润率低则是此类大宗商品贸易企业的共同特点。正所谓“一顿操作猛如虎，到手利润只想哭”。 但值得庆幸的是，无论商品价格涨跌，
只要波动幅度不是非常剧烈，搬运费几乎是一门旱涝保收的生意。因此，上述这些企业除了嘉能可和来宝外，其他四家并未上市。 不过这种“搬运”模式也有其致命的缺陷：由于金额很大，在交易过程中必然运用大笔融资，一旦拖延时间过久，仅仅是大幅利息就足以令其赔到肉痛。“时间就是金钱，效率就是生命”在这里得到了确确实实的体现。 同时，由于大宗贸易单笔销售额大、交易频繁，交易印花税也是一笔不小的开支。可能几个点的税率变化，就会吃掉一单生意的全部盈利。 正是由于大宗贸易的这一特殊性，为了吸引相应企业的入驻，中国香港、新加坡、韩国釜山均不针对自贸区内的贸易合同征收印花税，而正在热火朝天建设的上海自由贸易区，也将研究对接国际的先进征税模式。2）赚着卖白菜的钱，操着卖白粉的心——贸易的风险无处不在
虽然利润薄如纸，但这不意味着铜贸易是一门轻松的生意——恰恰相反，在贸易的每一个环节，都充满着不可测知的因素，并且稍有疏忽，可能满盘皆输。 首先，虽然搬运一定程度上可以旱涝保收，但宏观经济形势的“风云突变”，造成铜价的暴涨暴跌，也可能会给相关企业造成难以挽回的损失，特别加上金融杠杆的作用，这种损失可能放大到极致。 例如，受到2008年全球金融风暴的影响，当年下半年的短短五个多月内，LME铜从7月2日区间高点的每吨8904.5美元，暴跌至12月23日最低点的2825美元，跌幅高达68.3%。 这直接让不少中国不少大宗商品交易商直接倒闭。例如，
一家广州的铜矿贸易大型企业，其从南美进口、满载铜矿的货船还在太平洋上，公司就已破产。
【图】铜价剧烈波动，企业真心“伤不起”（图片来源：中国网）
第二，由于很多铜企位于第三世界国家，而这些国家的政治经济局势常常，法律也常常处于多变状态，给产业链上的企业带来了一定的风险。 例如，受工人罢工事件影响，2016年智利铜产量为550万吨，低于2015年的580万吨，是2013年以来的最低水平。2017年上半年智利铜产量256万吨，同比下降7.65%。而仅仅2017-2018两年，智利等国就爆发了多起薪资谈判事件，而这无疑也是行业不可忽略的风险点。
【图】罢工严重影响了2017年智利的铜产量（图片来源：安信证券）
【图】南美洲2018年铜矿的薪资谈判时间表（图片来源：齐丁有色研究）
第三，由于铜贸易产业链常常不会只涉及一个企业，因而如果某家企业掉了链子，可能会波及到行业上的一系列参与者。例如，今年某著名大宗企业经营出了一定问题，导致铜的进口量大幅减少，又没有其他贸易商把这部分进口量完全补回来，使得相关企业的正套头寸一度被套。
【图】今年上半年，铜现货存在正套机会（图片来源：金瑞期货）
总而言之，不光是铜，大型贸易公司管理着大量的交易。它们必须考虑到运营风险的各个方面，制定机制，办理保险并核查交货流程。一家大型的贸易公司，每年要完成几百甚至几千次航运。如果没有一套完善的顶层设计，显然难以监控特定业务流程中各个风险。那么要有怎样的绝招，才能在风险面前游刃有余呢？且听下回分解。
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