民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
天坛生物(600161)
一、事件概述:天坛生物发布三季报，前三季度实现归母净利润4.67亿元（+17.7%）、公司公布三季报2019年前三季度实现收入25.2亿元（+22.5%），归母净利润4.67亿元（+17.7%），扣非归母净利润4.66亿元（+18.3%）。
二、点评:
Q3同比增速较Q1和Q2下滑主要是去年3季度基数高。Q1、Q2、Q3单季度分别实现营业收入7.1亿、8.6亿、9.6亿元，同比增长27%、28%和15%；实现归母净利润1.31、1.62、1.73亿元，同比增长19%、25%和11%。Q3同比增速较Q1和Q2下滑主要是去年3季度基数高。去年收入从3季度开始加速的原因主要为组建好了销售团队开始加大产品推广，促进了销售，以及三大所去年Q1开始复产下半年开始贡献收入。
公司在继续加大渠道拓展和产品学术推广。前三季度销售费用同比+47%，销售费用率达到6.7%(+1.1pp),但Q3单季度销售费用率(6.3%)较Q1(7.2%)、Q2(6.7%)环比有所下降，预计与行业好转有关。毛利率49.1%（+0.8pp），预计产品的价格上涨被原材料和人工成本上涨掩盖。也有可能与毛利率较低品牌销售占比提升有关。
浆量和产品周转加快，行业景气度持续提升。血制品销售季节性不强，半年度和季度存货周转率具有一定的参考意义，2019Q3存货周转天数为较之上个半年度进一步缩短了近20天，2018年底、2019H1和2019Q3存货周转数据分别为401天、396天和375天，浆量和产品周转加快，行业景气度持续提升。行业景气度高点时期2015年血制品生产企业的平均周转天数为353天。目前天坛周转天数接近2015年的周转天数。上半年因批签发收紧的原因，导致公司在产品库存增加，影响周转，三季度周转好转有可能是批签发正常后，产品库存减少，周转加快，存货周转天数更真实的反映目前的行业景气度情况。
浆量增长无虞，成长路径清晰，成长确定性高。根据公司公告，公司有9家浆站获批待采（其中1家兰州泾县9月份新获批）云南浆站刚获批采浆，现有浆站预计仍有10%左右提升空间，预计三年累计贡献近610吨采浆增量，采浆量增长预计无虞。支撑公司持续扩大规模优势和稳固龙头地位。在血液制品供需平衡之前，提供足够的浆量规模和增长动力。同时，公司加大血制品新品类和实现品种升级，和渠道布局和构建学术推广队伍，夯实血制品企业中长期发展的竞争力，发展路径清晰，保持行业领先优势。
三、投资建议：
我们预计公司19-21年净利润6.23/7.52/10.16亿元，对应EPS0.6/0.72/0.97元，对应当前股价PE为46/38/28x,处于历史估值中枢偏上部分，但考虑到公司浆量增长稳定，成长确定性高，可以享有一定估值溢价，同时考虑到血制品景气度持续改善，公司受益明显，首次覆盖，给予“推荐”评级。
四、风险提示：
产品价格波动风险，政策风险，安全性风险，整合不及预期风险，新产能建设进度不及预期风险，新批浆站不及预期风险，研发进度不及预期风险。
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