創業出租屋

1968年，曹仁賢生於浙江省杭州市蕭山區的一戶農家，18歲時考入合肥工業大學的電氣自動化專業。四年的大學時光，曹仁賢學業優異，被學校推薦為免試研究生。

畢業後，曹仁賢沒有選擇立即踏入社會，而是留校當了老師，希望能夠在科研的道路上走得更遠一些。

彼時，曹仁賢的主攻方向是可再生能源發電。在校任職期間，他和同事合作發表了多篇相關論文，這些早期的研究工作為日後的創業打下了堅實的基礎。

1997年11月，留校四年之後，曹仁賢做出一個驚人的決定，向合工大校務處的領導遞交了辭職信，懷揣節衣縮食省下的8萬塊錢，在合肥街道的澡堂邊租下了20平米的出租屋，正式成立了陽光電源。

1998年初，香港迴歸的喜慶氣氛仍未走遠，亞洲地區卻迎來了金融與經濟的雙重危機。為了對沖下行的經濟，國內啟動了新一輪的大規模基礎建設，誰曾想這竟為尚在襁褓之中的陽光電源帶來了一次重大機遇。

當時的南疆大地，正在建設從庫爾勒到喀什段的鐵路，一望無際的鐵路沿線需要架設大量的電力設施，海外產品的過高報價讓施工方開始在國內尋找替代者。

結緣巧合，施工單位通過文獻的搜索找到了曹仁賢所寫下的論文，幾番溝通之後雙方就在那20平米的出租屋之中開始了第一次面談，最終曹仁賢的專業與真誠打動了來者。

產品研發期間，母親意外過世，頂著雙重壓力的曹仁賢，一面回老家料理後事，一面夜以繼日的趕製樣品。兩個月後，曹仁賢趕赴蘭州，胳膊上仍在戴孝，會面的工程師在瞭解原委之後，在淚光中安排測試。最終，陽光電源自主研發的中國第一臺太陽能控制器，成功應用於南疆鐵路，完成了公司成立之後的首份訂單。

逆襲之路

項目驅動，本質上需要不斷去找單子，辛苦不說，企業的可持續發展更成為問題。

創業兩年之後，曹仁賢開始思索企業的未來發展方向，最終他的思路定格在產品化

上。

從哪裡開始？從老本行開始。謀定思路的曹仁賢確立了陽光電源的產品路線：專注於控制器和逆變器。

在當時，光伏逆變器市場還是外資企業的江湖。SMA、ABB、西門子、施耐德電氣等國際巨頭，幾乎壟斷了整個市場份額。

2002年，國家啟動了“送電到鄉”工程，為西部缺電地區送去太陽能電力，這成為了陽光電源的重大發展機遇。

隨後，2003年陽光電源研發出我國首臺具有自主知識產權的光伏併網逆變器，在上海奉賢成功併網發電。

2004年，德國修訂《可再生能源法》，法國、意大利、西班牙等歐洲國家跟進，大比例的政府補貼直接催生了光伏行業的跨越式發展，也為我國的光伏企業發展帶來了劃時代的重大機遇。

就在國內光伏電池片、組件企業紛紛登陸歐洲市場的同時，陽光電源仍在國內臥薪嚐膽。由於國內光伏市場尚未啟動，為了活下去，曹仁賢選擇了一條曲線救國的道路。

一方面，陽光電源的業務範圍向工業、通信等領域延伸，生產和銷售UPS、應急電源、開關電源等傳統電源產品來養活自己；另一方面，通過電源產品獲取的利潤，被曹仁賢投入到光伏逆變器的新品研發上去。

2004 年，陽光電源在光伏逆變器和風電變流器取得重大突破，新品大大提升了發電效率和電能質量，開始向多家企業供貨。

這個時候，考驗曹仁賢定力的時候到了。

隨著逆變產品的逐漸打開市場，陽光電源開始了第一次大規模的業務整合，最終曹仁賢選擇將UPS和應急電源等尚在盈利的電源業務全部砍掉，只專注在逆變器這一個產品線上。

戰略聚焦 + 持續創新，最終在光伏逆變器領域，陽光電源迎來了自己的高光時刻。

2008年，北京奧運會的主體育場鳥巢裝上了陽光電源的逆變器，這成為國產逆變器企業逆襲之路的標誌性事件。

2011年11月2日，曹仁賢帶領陽光電源在深圳證券交易所成功掛牌上市，成為新能源上市第一股的代表。當年，陽光電源以近1GW的出貨量與SMA、Power-one、Kaco、Siemens一起位居全球前五位。

之後，陽光電源的逆變器出貨量，逐步超越主要國際對手，成為該領域的領軍企業。2015年，陽光電源憑藉8.9GW的光伏逆變器出貨量，一舉超越長期佔據行業榜首的SMA，成為新的行業龍頭。

低成本創新

在過去的十年中，陽光電源的光伏逆變器業務從小到大，2018年的全年出貨量已經達到16.7GW。然而，這十年，也是逆變器價格大幅下跌的十年，平均價格從2元/W下降到0.2元/W，十年間跌去了90%。

產品價格如此激烈的趨勢性下跌是把雙刃劍，它一方面逼迫國際巨頭紛紛退出逆變器市場，另一方面也是擺在陽光電源面前如何生存與發展的現實挑戰。我們看到，縱貫陽光電源發展歷程的一條主線，是這家企業持續低成本創新的發展之道。

創新體現在，公司堅持研發驅動的產品導向，每年推出3-5款新品，大都成為業內的主流機型，細節微調平均每季度一次。逆變器核心指標轉換效率，在過去的十年中，從90%提升到99%。

根據2019年中報披露，公司研發人員佔比超過35%，先後承擔了20餘項國家重大科技計劃項目，主持起草了多項國家標準，是

行業內為數極少的掌握多項自主核心技術的企業之一。截至2019年6月底，公司累計獲得專利權1082項，其中發明407件、實用新型593件、外觀設計82件，並且依託領先的技術儲備，公司積極推動行業內相關標準的制定和優化，已先後組織起草了多項中國國家標準。

這組數據，在中國乃至全球同等規模的電力電子製造企業中，都很亮眼。

而低成本來源於企業主營業務的高度專注及相關多元。我們看到無論是創業初期，為了逆變器的研發資金來源，進入UPS和應急電源領域，待到業務成型果斷拋棄；還是近年來陸續進入風流變流器、儲能逆變器、新能源汽車驅動系統等，始終圍繞電力電子能源轉換這個核心能力展開。

逆變器作為光伏系統的關鍵節點，掌握著整個系統運行的核心數據。依據多年的行業經驗，陽光電源介入三個相關領域：光伏電站系統集成、儲能系統集成及漂浮系統，成為這三個領域中極具競爭力的低成本供應者。

向下遊和周邊業務的延伸，一方面可以擴大營收、持續推動企業發展，另一方面也為核心業務提供銷售機會以及資金反哺。

百億之後

2018年，陽光電源實現營收103.69億元，成功跨越百億大關。

我們看到今年以來，陽光電源的電站業務明顯提速，在2019年第一批平價和競價項目中，累計中標2.43GW，僅次於國電投的2.77GW，成為年內最大黑馬。

根據2019年中報，電站系統集成業務佔比53.43%（同比增長31.83%），遠超佔比37.31%的光伏逆變器等電力轉換設備業務（同比增長1.27%）。

隨著光伏平價上網的來臨，公司的電站業務佔比有可能進一步加大，甚至可能會持有一部分效益較好的光伏電站。

逆變器業務，呈現出新的結構特徵：海外營收大幅增長。根據2019年中報，海外地區（含中國港澳臺）營收合計15.72億元（佔比35.22%），同比增長174.43%。這和2018年7月印度3GW新工廠正式投產直接相關。

儲能業務方面，2019年上半年連續中標國內外多個大型項目，同比增長40.25%。目前，儲能業務佔比3.75%，未來可能會有較大提升空間。

伴隨業務蒸蒸日上的同時，曹仁賢開始了逐步放權。2019年初，曹仁賢陸續卸任子公司的法人代表，由年輕的公司高管接任，從而開啟了公司管理團隊的年輕化。不過，目前曹仁賢並沒有退出上市公司董事長職位的考慮。

財務表現

我們來看看2010年以來陽光電源的財務表現如何。

在長達9年的時間週期裡，陽光電源保持了40%左右的營收、淨利潤、淨資產和總資產的平均增長率（以當期在累計中佔比衡量），確實堪稱長期成長股。

從現金流的角度來看，9年間累計經營現金流不足以滿足新增項目的資本開支需求；籌資方面，9年間兩次通過資本市場融資，分別是2011年的IPO和2016年的定增擴大產能。

關鍵財務指標方面，有幾點值得說一說：其一，毛利率和銷售淨利率近五年來基本保持穩定，考慮到產品售價的持續大幅下行，公司的成本控制能力還是不錯的；其二，總資產週轉率較低，反映了公司的重資產特徵；其三，ROE、ROA、ROIC週期波動比較明顯，目前處於2017年高點後的下行週期中；其四，營業週期接近一年，顯示出行業性的回款困難（近年來光伏發電政府補貼不能及時足額髮放）。

總結

目前，全球逆變器行業的主要玩家，基本上都是中國企業。

儘管陽光電源的先發優勢明顯，仍然不能掉以輕心。一方面，根據分析機構Wood Mackenzie Power & Renewables的報告，在總出貨量方面華為2018年佔據全球市場的22%，第二、三名的陽光電源和SMA，分別佔據15%和8%；另一方面，近年來新興企業勢頭很猛，根據2019年上半年海關數據，除了第一名的華為之外，古瑞瓦特、錦浪和固德威的全球出貨量都超過了陽光電源。

在這新一輪光伏平價上網週期中，我們期待陽光電源新的表現。

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覆盤成長股系列：

序篇：《 》

其一：《 》

其二：《 》

其三：《 》

其四：《 》

其五：《 》