一家公司的「估值」是怎麼估出來的？誰來估？

前言

所有的投資策略都建立在對企業的正確估值上，對於不同類型的企業，估值並不能一勞永逸的解決所有的買賣問題。合理的估值指的是在一定時期內由市場無風險利率加上風險溢等於投資者所認為預期收益率。

一、估值的基本概念

從本質上來講，“估值”便是企業在全生命週期內全部自由現金流的折現值，但針對不同的行業、企業，要綜合考慮行業發展前景、企業的成長性、公司的管理水準、行業的競爭格局、這是最考驗功力的部分，也是對商業洞察力的綜合考量。

二、估值之前要明白的三點

1．估值不會給你帶來直接利潤

投資利潤實現是企業經營或市場資金博弈帶來的。我們常說，投資的利潤是企業成長帶來利潤，這是間接的過程，因為企業成長也必須通過盈利差價來實現。

2．估值能夠帶來的只是安全邊際

估值是為了安全，如果低估值企業被錯殺，你不一定會恐慌；但如果一個企業價值嚴重高估，你就會警惕。

3.估值沒有絕對的標準

每個人的風險偏好是不同的，所以每個人對風險溢價的要求是不同的，同時對不同行業的風險溢價要求也是不同的，而市場合理估值是要找出整個市場估值的中間線。

三、怎麼估出來的？

公司估值可分為兩種大的方法：相對估值和絕對估值。

1.「相對估值」就是跟別的公司比，主要有兩種方法：

--可比公司分析（Comparable Companies Analysis，簡稱“Trading Comps”）

拿二級市場的上市公司做參照。一家公司上市了每天就有買賣，就會有實時定價，所以把價格除以某個公司的盈利指標（比如銷售額、運營收入、淨利潤等）就可以得出一個“倍數”用來跟其他同行業公司對比看哪個便宜哪個貴。可比公司分析適用於公司要上市了，看看同行業都什麼倍數，或者併購的時候也作為參考看是否需要給很多溢價（比如有人透露風聲A要被收購結果P/E飆到50倍但其他同業都只有20倍，這個時候就不用考慮在50倍P/E的基礎上給什麼溢價，因為都已priced in）。

--先例交易分析（Precedent Transaction Analysis，簡稱“Deal Comps”）

以過往的併購案例為座標。一家沒有上市的公司的股票是沒有市場每天去定價的，所以只有在有交易的時候（比如股權融資、出售老股等）會有新一輪定價，除非之前就參與了上一輪交易，否則外界只有靠挖公司官網、年報、新聞等渠道去找上一輪交易的定價。先例交易分析是併購裡比較常用的估值方法。

另外一個重要考慮因素就是控制權溢價，用人話說就是控股一家企業（50%+持股）所需要付出的溢價，因為控股了就可以指派董事、替換管理層、裁員、賣掉不賺錢的部門，等等。而可比公司分析看的是公司上市交易水平，是不包含控制權溢價的，所以做一樁獲得控制權的併購（直接買50%+或者把現有持股比例提升至50%+）都是要看歷史上可比公司的先例控股交易。

2.「絕對估值」只關注公司本身，有兩種常用方法：

--現金流折現分析（Discounted Cash FlowAnalysis，簡稱“DCF”）

DCF是將估值對象的未來現金流折現，但由於主觀因素對假設影響較大，很多時候主要作為參考（算出來的是每股股價）。

所以DCF比較適用於未來可預測的公司，比如一個煤礦，勘探出來原材料體量，開採成本可預測、再對煤炭價格進行預測、基本可以推算出這個礦未來能賺多少錢，今天折算成多少錢可以賣掉。

DCF的一大優點就是不受市場情緒波動的影響。從技術上來說，你最後得出來的數字可以捕捉到公司的全部價值，牛熊市鬧翻天了都跟你沒啥關係。當然，真是撞上了金融危機，最終銷售價格和銷量都可能受到影響，也會影響公司估值。

--槓桿收購分析（Leveraged Buy-Out Analysis，簡稱“LBO”）

LBO主要關注估值公司未來產生的回報，常用於私募基金投資（算出來的是IRR回報率）。

LBO算的是回報，所以主要適用於投資人，而且大部分適用於私募股權基金（PE）或對沖基金（HF），因為真正賺大錢的投資很多時候都是要加槓桿的。槓桿就是借錢，借錢就需要還本還息，所以槓桿收購適用於現金流強或者有大量可抵押資產的公司，這些公司即便碰到問題了也能賣資產償還債務，不會弄到公司清算，損失掉股權價值。

方法論是一方面，在討論估值的時候也離不開大環境。最近新經濟公司蜂擁至香港上市，一個得益於港股大牛市，供需兩旺；一個得益於港股發行制度改革，給了很多政策（比如同股不同權）。騰訊在香港的成功，讓很多投資者對國內新經濟公司期待很高，也願意給比較高的估值。

四、 誰來算估值？

1. 公司負責融資的部門，多為CFO和財務部同事，包括畫BP，做模型，整理財報以及運營數據等。

2. FA（財務顧問）。

通常一家公司要做股權交易（增發股權融資、出售部分老股、整體被收購等）的時候，都會聘請一家投行或財務顧問。倘若是一級市場交易或者二級市場控股收購的話，買方也會請一個財務顧問。投行會把所有適用的估值方法都粗略測算一遍，然後再根據交易本身最適用的方法進行調試，談到最後主要就是一個價格倍數。

所以會涉及估值的有：買方、賣方、買方財務顧問、賣方財務顧問。有的時候還會聘請一個專門的獨立財務顧問做一個Fairness Opinion（獨立公平意見），用於保護股東利益。

估值永遠不會是一個單一的數字，而是一個估值區間，用一個類似美式橄欖球體育場的圖形展示：

五.估值兼具技術性與藝術性

估值不僅僅是技術題，更是一件很藝術的事情，不同公司估值不同，不同創始人和股東願意要的估值也都不一樣。

中後期的項目估值更偏技術性。要建模做財務預測、DCF模型，相對比率法。早期項目更偏藝術性。更多的是創投雙方談判的藝術。

估值是價格層面的東西，價格是一個相對概念。主要還是看市場心情和過去類似的交易都是什麼倍數完成的，其實買貴了買錯了也不怕，只要能賣得更貴別砸在自己手裡就行了。