導讀：每一個週六，點拾投資聯合長信基金推出
《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一書的翻譯系列。我們會在每一個週六，連載一章最新的翻譯。希望在未來幾個月的時間，給大家每一個週六都能帶來營養。今天與大家分享的是第14章：道理我都懂價值投資在長期能夠跑贏市場是無可爭議的，但市場上能夠堅守價值投資方式的基金經理卻相對較少。本章試圖討論是什麼阻礙了我們。損失厭惡、短視、羊群效應、可得性偏差和過度自信等都是我們踐行價值投資時所要克服的困難。
心理學家認為，人的認知和行為完全是兩回事。對於一些錯誤，我們有時候會明知故犯。比如說，人們都知道使用安全套可以降低傳染艾滋病的風險，卻不總是照做。在很多其他地方也是這樣。僅僅知道價值投資在長期能夠跑贏市場，不能夠使每個人都成為價值投資者。
眾多的投資行為偏差能夠幫助我們理解為什麼只有少數人才能真正踐行價值投資。每個投資者都希望找到一種永不虧錢的策略，但那是不存在的。投資是一場概率的遊戲，所以你總有時候會虧錢。然而，因為我們都是損失厭惡者，我們通常會避免使用那些看起來會造成短期虧損的策略。
在價值投資中，長期的視角是不可或缺的，但這樣的原則有悖於人類的本性。我們大腦的思維方式天生是短視的。當我們面對一個短期內能夠實現收益的機會時，我們會忘乎所以，忽略了以更長遠的眼光去分析。凱恩斯曾經寫道：基於純粹長期預期的投資是如此困難，以至於幾乎不可能實現。
神經學家的研究表明，人類的大腦在相同的區域處理社會痛覺（social pain）和身體上的疼痛。價值投資的過程通常會背離市場的主流做法，進而帶來社會痛覺。可以說價值投資者是金融領域裡的受虐狂。
價值股總是看上去有很多瑕疵。一個股票在特定時期不受歡迎總伴隨著許多理由。在這個時候剋制住自己不受這些負面消息的影響，更多地去思考這些負面因素是否已經反應在股價裡了，顯得尤其困難。
通常來說，過度自信的問題很難被克服。讓我們承認一個簡單的投資邏輯就能夠戰勝自己是困難的，更別提去說服他人。我們都會認為，比起一個簡單的投資準則或者模型，我們的擇股、配置能力更強，但證據表明，這是錯誤和自負的觀點。
最後的忠告：我們都會設立正確的目標，但心理學家發現，我們總是在設立目標之後，高估自己的執行力。所以，即使我們現在立志成為一名優秀的價值投資者，我們真正能做到的可能性遠低於我們的想象。
知易行難
僅僅知道一件事情是正確的，不足以改變我們的行為習慣。就像即使我們能夠證明價值投資在長期可以跑贏市場，也很難說服大家去遵循這一理念。
Dinkelman et al. (2006)文中清晰地刻畫了人們在認知及行為上的差異。他們統計了人們預防艾滋病的知識，以及在性行為中真正採取安全措施的比例(圖 14.1)。結果表明，91%的男性知道在性行為中使用安全套有助於預防艾滋病的傳播，但只有70%會使用。而女性中這一偏差更為嚴重：92%的女性知道，但只有63%會使用。
在這樣涉及到健康及生命的極端案例中，人們都無法堅持，我們又如何期待人們在微不足道的投資中做到知行合一。
損失厭惡
投資者總是希望找到一種永不虧錢的策略，但那是不存在的。所以請放棄追求這樣的策略，更不要假裝自己的策略是完美的。投資是一場概率的遊戲，不確定性正是他的核心。因此，沒有策略是永久有效的。
圖14.2展示了價值策略實現絕對收益和相對收益的概率。按年份來看，價值策略能夠在70%左右的年份中實現正收益（基於1975-2006年MSCI數據）。
當然，每10年中有3年，價值投資也帶來了負回報。這樣的負回報使得很多人不願意採取這樣的策略。人們對於損失的厭惡通常超越了收益帶來的喜悅——我們將這樣的現象稱為損失厭惡。
很多研究表明，人們厭惡損失的程度至少是喜好收益的兩倍。假設我們打一個賭，如果你輸了，必須支付我100英鎊。那你認為你贏的時候我得給你多少，你才會和我打這個堵？我們調查了450個基金經理，得到的平均答案是190英鎊。可以看出，職業基金經理們跟普通人一樣厭惡損失。
Joel Greenblatt在他《The little book that beats the market》一書中詳細描繪了損失規避的心理偏差是如何使得一個投資者不願意採用自己的“神奇”投資組合的，節選如下：
想象一下，在好幾個月或者幾年的時間內，每天盯著那些組合中跑輸市場的股票看…通過回測，這個“神奇”投資組合在一年的12個月中只有5個月跑輸市場。按照全年的收益來看…每四年中只有一年跑輸市場。
因此，損失厭惡是造成人們不願意採用價值投資方法的關鍵因素。
延遲享受及短期行為定式
價值投資策略不但不能保證在任何時候都能夠帶來收益，而且還需要花費較長時間來獲得回報。當一個價值投資的機會被挖掘，它通常會有兩種回報的方式。比如說，你買了一個嚴重被低估的股票，後來大家都意識到這隻股票是被低估的，它的股價得以修復。然而另一種可能是，這支票一直沒有被價值發現，但是它通過持續分紅的方式在長期帶來了的可觀的回報。這兩種實現收益的途徑都是有可能的，但是當你買入時，你很難在事前預判收益將來源於上述哪一種途徑。
這意味著價值投資者需要更長的視角。我們對於價值投資者的調查表明，他們對於一支股票的平均持倉時間是5年，而紐約證券交易所的統計數據顯示，市場中一支股票的平均持倉期僅11個月 (見圖14.4和14.5)。
然而，長線思維是反人性的。當我們面對一個可獲得的獎勵時，我們的大腦會分泌多巴胺。多巴胺使人自我感覺良好，使人感到自信、興奮。大腦中接受大量多巴胺的區域通常和X系統（我們簡單粗暴的決策系統，如上章所述）有關。金錢獎勵所帶來的多巴胺釋放過程與吃美食甚至是嗑藥類似(見Knutson和Peterson, 2005)。
McClure et al. (2004)研究了延遲享受的神經決策系統。許多研究表明，人們的短期決策缺乏耐心，而對於長期的決策則更具耐心。比如說，現在給你10英鎊或者明天給你11英鎊，許多人會選擇馬上得到10英鎊。但是被問及在一年後獲得10英鎊或者在一年零一天後獲得11英鎊，先前做出眼前選擇的人在這時會選第二種答案。
為了解人的大腦在面對類似選擇時是如何運作的，McClureet al.觀測了實驗參與者在面對一些列跨時期的金錢獎勵時的大腦活動，其中，一些選項組合是短期的，還有一些選項組合是長期的。
實驗發現，當人們面臨的選擇會馬上帶來收益時，大腦中的腹側大腦皮層（基底神經節的一部分）、眼窩前額皮質、內側前額葉皮質變得活躍。這些大腦的部位都跟X系統有關。McClure et al.指出，這些大腦區域還佈滿了中腦多巴胺系統，且與人類的衝動行為高度相關。
當被試者面臨長期的選擇時，大腦的前額和頂葉皮質開始工作（與C系統相關）。需要做的選擇難度越大，這部分腦部區域的運作顯得越活躍。對人類來說，要控制X系統的難度很大。當面臨問題時，大多數時候X系統的反應要先於C系統。因此，似乎對人類來說，短期決策時的行為模式是固有的、無法改變的。凱恩斯曾經寫道：基於純粹的長期判斷的投資是如此困難，以至於幾乎不可能實現。可見，耐心是一種美德。
在投資中，損失厭惡心理和短視是互相聯繫的。你越是頻繁地關注一個投資組合，你越可能看到組合帶來的損失。對於一個成熟的基金經理來說，呈現出連續三年的收益下跌是完全有可能的。圖14.6展示了一個虛擬情形，這個情形中所有的基金經理都能在6%的跟蹤誤差下帶來3%的超額收益。然後我讓這些虛擬的經理人花50年時間管理資金。圖中展示了他們按年測算下，連續跑輸市場的頻率。大概有70%的虛擬經理人會在3年或3年以上的時間，都跑輸市場。
Goyal和Wahal (2005)的一個研究向我們展示了為什麼需要向終端客戶更好地解釋投資風險(圖14.7)。養老金和受託人都被要求必須通讀投資風險。Goyal和Wahal回顧了1993至2003年間的4000餘份養老金出資人和資產受託人對於投資經理的聘任及解僱決策。結果展現出了決策人對於收益的追逐特徵。被聘用的投資經理在受聘前的3年具有近14%的平均超額收益，但在被聘任後帶來的投資收益非常有限。相反，因為表現不佳而被解僱的經理人通常在解僱前3年平均跑輸市場6%。然而，在被解僱之後的3年，他們通常能夠帶來近5%的超額收益。上述數據非常有力地證明了投資決策需要放長眼光。
社會痛覺（social pain）及羊群效應
我們已經在上文中提到,神經科學家提供的有力證據表明，身體上的真實痛感與社會痛覺反應在大腦中的同樣區域。Eisenberger和Lieberman(2004)讓實驗參與者進入了一款電腦遊戲，在遊戲中，參與者認為自己是在與另外兩名玩家共同進行一款三人遊戲——把一個球來回傳遞。
事實上，遊戲中的另外兩名玩家是電腦。在遊戲進行了一段時間後，由電腦扮演的兩名玩家開始互相傳球，而不傳球給實驗參與者，以此來排擠他。這樣的社交孤立行為刺激了大腦中的扣帶回皮層和腦島區域,和我們的身體感受到真實的痛覺時一樣。
投資中的逆向策略就像是在主動尋找這種社會痛覺。如果你要執行這樣的策略，你需要買入別人賣出的東西，賣出別人買入的東西。這樣的行為會產生社會痛覺。Eisenberger和Lieberman的研究結果表明，執行這樣的投資策略所帶來的痛苦，類似於把自己的胳膊反覆折斷——非常煎熬。
在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼，需要最強大的意志力，同時能夠帶來最可觀的回報。
——約翰‧鄧普頓
長線投資者是最能夠增進公共利益的，但在現實中卻遭到了最多的批判...因為在大眾的眼中，長線投資者的行為本質顯得迥異、非傳統並且輕率。
——約翰·梅納德·凱恩斯
世故的眼光告訴我們，以從眾的方式在名譽上失敗，好過於以特立獨行的方式獲得成功。
——約翰·梅納德·凱恩斯
有瑕疵的邏輯
當我們用價值策略選股時，會得到一系列的股票，然後我們會對他們進行逐一分析。你可能會對其中的某個股票說“我不能買他，這是個價值陷阱。”對這些股票先入為主的想法總會不由自主地產生。風口上的股票之所以貴，是因為他們有個吸引人的故事支撐了高增長的預期，同理，也有諸多理由支撐了價值股的低價格。這些因素共同導致了投資者無法遵循股票篩選所給出的投資建議。在這樣的情景下，也許無知反而是一件幸事。
故事是強大的，因為它能觸發信息的傳播性與可獲取性（availability）。我們的思維不是無邊界的超級計算機，他受制於自身認知的約束。人們通常會認為，人類的記憶方式類似於一幅畫、一張名片一張照片。而不幸的是，我們大腦的記憶功能不是這麼運作的。記憶，是一個不斷進行信息輸入的過程。打個比方，如果你提問“在美國，以下哪種方式帶來的死亡率更高，是鯊魚襲擊還是雷擊？”，大多數人會認為是鯊魚，但而事實上，每年因雷擊造成的死亡人數是鯊魚襲擊的30倍。導致人們會有這樣的回答的原因是，鯊魚襲擊這樣的事件更令人驚恐（更容易被想起——可能要歸功於電影《大白鯊》），傳播性也更強（每當有人在弗洛裡達或夏威夷被鯊魚咬了，我們都能知道）。
在其他領域也是一樣。比如說，當一家公司IPO上市，我們通常會認為這家公司一定有好的故事支撐它的增長潛力。這導致了“成長”這個邏輯是顯而易見且容易傳銷的，而這樣的想法通常會蓋過其他影響股價的因素，比如估值——就如同上文中，鯊魚襲擊故事的可得性蓋過了雷擊。
價值股具有相反的邏輯。這些股票通常很便宜，於是投資者總能輕易找到他們的瑕疵，進而忘記他們的估值其實是很便宜的。
過度自信
投資者們不能執行量化模型的一個主要原因就是過度自信，就像他們不能堅持價值投資策略一樣。投資者們更願意相信他們的選股能力（雖然可能不那麼靠譜），而不是執行一個簡單的策略，例如買入MSCI股票池中P/E排名後20%分位的股票。
控制力幻覺和知識幻覺共同造成了過度自信問題。知識幻覺指人們總是覺得知道得更多，就能做出更好的決定。直覺上，更多信息的確可以幫助你做出更好的投資決策，但有很多證據證明事實上並非這樣。實證分析表明更多的信息並不代表更好的信息。投資者們經常面對信息提取難題，即很難從眾多的噪音中找到真正有用的信息。
控制力幻覺是另一個因素。我們總是相信自己能夠對一些和我們完全無關的事情產生影響。Pronin et al.(2006)的論文對這類行為做了許多研究。在一個實驗中，參與者被要去施行巫術：他們兩人一組，每組中有一個普通參與者和一個託（被設計成要麼很好相處，要麼非常難相處的人）。託會被安排為“被害者”，而普通參與者則扮演“巫師”的角色。
在實驗開始前，每組參與者都只在一起共處很短的一段時間。然後“巫師”被要求進入另一個房間，集中注意力想著被害人，並在巫毒娃娃上扎針。此後，組織者會問“被害者”他們是否有痛感，作為託他們總是給予肯定回答。然後“巫師”被要求就他們是否覺得自己應該對被害者的痛苦負責做一個問卷。有意思的是，當隊友是令人討厭的人時，參與者覺得自己應該付更多的負責，或許是因為他們想得更用力。
學者們後續還做了很多類似實驗。其中一個是讓被試者蒙著眼睛看隊員練習投籃。他們被分為兩組，一組被要求想象隊員在認真練習，另一組則想象隊員在開小差。而前者比後者更傾向覺得，他們應該對後續投籃的命中率負責。
最後一個實驗是在實際籃球賽中。參與者被要求描述一個球員是否重要、為什麼，或者僅僅描述這個球員的外貌。比賽後參與者被問及自己是否對球隊的表現負責，並對此打分。又一次，描述重要性的那批參與者覺得自己需要負更多的責任（如圖14.8）。
在三個實驗中，被暗示的參與者更相信自己有“法力”。投資者們也是這樣，面對自己選出來的股票，他們總是覺得自己能夠影響它，但事實上並不能。
趣味性
本章我想說的最後一個阻礙價值投資的難點是趣味性。就像凱恩斯所說：“對於一個完全放棄自己賭性的專業投資人而言，投資是非常無趣且高要求的。不然的話，我們就要為自己的賭性付出代價”。
遵循簡單的規則和程序做投資是無聊的，這比每天去公司調研、和賣方聊天要無聊得多。（我個人覺得，如果你覺得這些非常有趣，那這本書可能幫不了你）
就像保羅·薩繆爾森說的：“投資應該是無趣的，它不應該那麼令人興奮。投資應該像看著油漆變幹，或者看著玻璃延展那麼無聊。如果你想要刺激，帶上800美元去拉斯維加斯吧”。
“相信我，沒問題”
讓我們最後以一個忠告作為結尾：開始時我們的意圖總是好的，但是就像老話說的，我們做得並不一定有我們想得好。最近的一個研究（Koehler and Poon 2006）完美證明了這一點。他們讓參與者就是否之後會去獻血做一個問卷，要求他們就自己去獻血的可能性，以及對獻血的態度打分。實驗設計者甚至在最後加上類似“現在，我認為我很可能在7月14號到22號之間來獻血”這樣的問題，來衡量參與者的堅定程度。
圖14.9展現了人們預測的獻血概率和實際的獻血概率，並以當時的堅定程度來做區分。整體而言，人們比他們想象得要樂觀得多，大概30%左右。伴隨參與調查時堅定程度的增加，預測的可能性快速上升，但實際發生的概率並沒有提升得那麼快。所以說，當下的決心只會影響我們預測的行為，而不會影響實際的行為。
“我要做個價值投資者”是句很容易說的話，但真正能做到的人少之又少。
最後，歡迎大家在文末留言，告訴我們對於投資知行合一的看法。點贊數量前三的讀者，我們會贈送一本“長信長讀”！
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