招商證券發佈投資研究報告，評級: 審慎推薦。
涪陵榨菜(002507)
榨菜 Q3 收入/營業利潤/歸母淨利潤增速分別為 8%/2%/-7%，利潤表表現略超市場預期，預收賬款高基數下回落，報表總體與渠道口徑相吻合。 Q3 毛利率受成本紅利強化，高渠道和品牌投入下銷售費用率上升較多。綜合考慮一批商出貨逐步轉正、渠道庫存下降， 我們判斷公司基本面基本企穩，渠道調整接近尾聲。雖然終端需求仍然較為疲軟，但公司應對較差的市場環境，正發揮著更強的主觀能動性，研發、市場投入利好後續發力，維持長期穩定增長。當前估值相對調味品板塊整體、公司 ROE 水平均有一定折價，同時接近歷史估值底部，具有一定安全邊際，建議關注超跌機會，我們略調整 19-20 年 EPS 為 0.86、 0.96（前次 0.9、 1.02），考慮到估值切換，上調目標價至 27 元（對應明年 28X），維持“審慎推薦—A”評級。
榨菜 Q3 收入/營業利潤/歸母淨利潤增速分別為 8%/2%/-7%， 2019 前三季度總收入 16.04 億元，同比增長 3.8%，營業利潤 6.11 億元，增長 3.3%， 歸母淨利潤 5.18 億元，下降 1.0%。其中 2019Q3 收入 5.18 億元，同比增長 7.6%，營業利潤 2.39 億元，增長 2.2%， 歸母淨利潤 2.03 億元， 下降 6.8%。 Q3 現金回款 6.14 億元，同比下降 1.3%， 主要系去年高基數影響。經營性現金流量淨額 2.1 億元，同比去年減少 0.5 億元。主要系本期支付的推廣費用和運輸費增加。
成本紅利保障毛利抬升，銷售費用繼續加大。 成本紅利下，公司 19Q3 毛利率提升 2.7%至 60%，銷售費用同比增加 3300 萬，費用率提升 5.7%至 13.7%，預計與渠道裂變、品牌贊助等方面的投入相關。值得一提的是，今年公司研發投入同比明顯加大，預計與新品開發加快有關。 Q3 營業利潤率略有增強，但由於營業外收入基數過高，導致歸母淨利潤負增長。
基本面企穩，樂觀的種子在發芽。 今年 Q3 預收賬款 1.3 億，同比減少 5500萬，假設預收賬款同比持平，收入仍有小個位數下滑，這與我們渠道跟蹤口徑一致。草根調研反饋，雖然 Q3 出貨乏力，但渠道庫存已經下降至合理水平，我們推測一批商出貨已經恢復正增長。雖然 Q2-Q3 公司在業績、股價的表現平平，但我們看到公司整體呈現企穩態勢，基本面風險因子“庫存水平”、股價風險因子“估值”均處於合理及以下水平，公司在研發、市場建設上高投入利好未來發展，我們建議在此時點，對公司可以更加樂觀看待。
調整以待新發，關注超跌機會，維持“審慎推薦-A”評級。 榨菜 Q3 利潤表表現略超市場預期， 綜合考慮銷售情況、庫存水平，我們判斷公司基本面基本企穩，渠道調整接近尾聲，雖然終端需求仍然較為疲軟，但公司應對較差的市場環境，正發揮著更強的主觀能動性，研發、市場投入利好後續發力，維持長期穩定增長。當前估值相對調味品板塊整體、公司 ROE 水平均有一定折價，同時接近歷史估值底部，具有一定安全邊際。我們略調整 19-20 年 EPS 為0.86、 0.96（前次 0.9、 1.02），考慮到估值切換，上調目標價至 27 元（對應明年 28X），維持“審慎推薦—A”評級。
風險提示：經濟低迷消費走弱，上游成本波動
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