投资要点
资金面：税期扰动，前紧后松。受税期影响，前两个交易日资金面边际收紧，DR007在周二达到2.83%的高点，随后三个交易日资金利率再度走低。周一至周五央行分别开展了500亿、2500亿、2000亿、600亿和300亿逆回购操作，全周累计净投放5600亿，央行的精细对冲大体将资金利率稳定在合意的区间内。由于本周的逆回购投放都为7天，除了周五投放的300亿外均不是跨月资金，因此仍需警惕下周资金面的月末扰动。
一级市场：需求转弱。本周新发行利率债2417亿，利率债净供给1119亿。整体来看，本周一级市场参与热情不高，或与近期二级市场调整，利空因素增多有关。
二级市场：暗流潜动，长债震荡走弱。本周债市交投平淡，消息面没有大的冲击，整体情绪偏弱，并在周一和周五出现一定幅度调整。具体来说，周一全天收益率上行，上午LPR报价未做调整给带来一定利空，资金面收敛以及收紧债基审批的传闻进一步打击市场情绪，当天210上行2.75bp。周二至周四呈现窄幅震荡走势，周三下午期债拉涨带动国开短暂走强，或出于央行对TMLF询价的影响。周五210上行2.25bp，盘面上看不到明显的利空因素，可能出于对下周召开的十九届四中全会的谨慎心态。此外，当前有两条利空债市的线索逐步发酵：1）近期猪肉高频数据环比大涨，基本面高频数据也不弱，但市场沉浸在“除开猪肉都是通缩”的幻像中，通胀和基本面超预期的可能性正逐步计入利率定价；2）中美仍在积极磋商中，双方离达成第一阶段协议越来越近，而此前市场对中美谈判的前景过于悲观，市场定价也反映了这部分预期的调整。全周190210累计上行4.25bp至3.7075%，190006累计上行5bp至3.2325%。
期限利差：曲线熊陡。本周国债10-1维持在62bp，国开10-1利差走阔3bp至88bp。国债方面短端和长端调整幅度相近，导致期限利差未变。国开方面长端调整幅度大于短端，呈现熊陡态势。曲线形态的变化蕴含着两方面信息：1）通胀预期抬升导致对货币政策收紧的担忧有所上升，进而导致短端利率调整；2）对基本面企稳回升的预期有所抬升，一方面与高频数据偏强、高层表态三季度为经济运行底部等因素有关，另一方面也有对逆周期调节加码（主要是财政政策）的担忧。
风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；地方债扩容
报告正文
1 资金面：税期扰动，前紧后松
资金面前紧后松。受税期影响，前两个交易日资金面边际收紧，DR007在周二达到2.83%的高点，随后三个交易日资金利率再度走低。周一至周五央行分别开展了500亿、2500亿、2000亿、600亿和
300亿逆回购操作，全周累计净投放5600亿，央行的精细对冲大体将资金利率稳定在合意的区间内。由于本周的逆回购投放都为7天，除了周五投放的300亿外均不是跨月资金，因此仍需警惕下周资金面的月末扰动。Shibor3M和存单利率上行。本周Shibor3M上行7bp至2.83%，各期限存单利率均不同程度上行。存单市场的变化反映了机构对未来资金面的谨慎情绪上升，猪价的快速上行已经向其他替代蛋白来源扩散，导致不同机构间对货币政策预期的分歧也在上升。
2 一级市场：需求转弱
本周新发行利率债2417亿，利率债净供给1119亿。本周发行国债1327亿、政金债767亿、地方债322亿。尽管本周利率债发行量有所上升，但由于到期量较大，利率债净供给与上周基本持平。
一级市场需求转弱。农发债方面，1年和10年需求稍好，其他期限需求弱于上周。国开债中，3年和10年换券发行需求较好，其他期限需求一般。口行债方面主要由配置盘参与，整体需求较弱。周三发行了1年和10年两期附息国债，银行减量参与需求较弱。整体来看，本周一级市场参与热情不高，或与近期二级市场调整，利空因素增多有关。
3 二级市场:暗流潜动，长债震荡走弱
数据密集出炉，长债收益率震荡上行。上周末中美在华盛顿为达成第一阶段协议取得实质性进展，当天期债低开高走，全天210下行1.2bp，可能意味着债市对中美谈判产生一定免疫，另一方面也与进出口数据疲弱有关。周二公布了通胀和社融数据，CPI“破三”和信贷数据超预期并未对债市产生明显利空，反而有种利空出尽的感觉，当天210仅小幅上行0.75bp。周三央行意外开展了2000亿MLF操作，市场并未解读为货币政策的利好，当天期债高开低走，210小幅上行0.5bp。周四消息面相对平静，可能受经济收据公布前部分资金抢跑影响，午后期债有所拉涨，全天210下行1bp。周五经济数据公布，三季度GDP6.0%，低于市场预期的6.1%，工业和社零回升，投资回落。数据公布后股债出现双杀，做股的和做债的都只选择看到利空的一面，对后期货币收紧的担忧也是资产价格变动的线索。全周190210和190006均累计上行1.5bp。
国债期货：价格下跌
本周国债期货空头情绪占优，周一单边下跌，周二至周四小幅反弹，周五再次录得阴线，T1912收于97.685。从技术面来看，120天均线是短期支撑位，短期内如果利空因素继续发酵，多头将面临破位下行压力。持仓量方面，T1912持仓变动不大，多空双方仍在胶着状态。从成交持仓比来看，周一为交易情绪高点，随后几个交易日交投转向清淡。
4 利差分析：曲线呈现熊陡态势
本周国债10-1维持在62bp，国开10-1利差维持在85bp。当从国债的估值收益率来看，1年和10年均上行1bp导致10-1利差不变。前债市较为纠结缺少方向，短端和长端波动均不大。9月以来曲线呈现走陡的趋势，主要源于对专项债提前发行和逆周期调节加码的担忧。
风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；地方债扩容
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.利率】暗流潜动，长债震荡走弱——利率回顾（2019.10.21-2019.10.25）》
对外发布时间：2019年10月26日
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