聲明：本人目前基本不持有$牧原股份(SZ002714)$，未來如果公司估值在2000億以上應該很長一段時間也不會參與，所以並不構成利益關係。本文沒有任何薦股意圖，只會客觀描述事實。
公司是2014年1月28日上市的，我們能找到的最早的比較系統的資料就是2012年4月6日發佈的招呼說明書（申報稿)，今天我們就從這裡開始，從時間上推斷可以推到2011年。本文分為三個部分，第一部分為公司招股說明和年報摘抄的重要信息，第二部分為專業屬於掃盲，第三部分為本人的評論。
第一部分：摘抄信息，我們以每一年為一個段落，列出相關重要信息。
2011年：
1、公司已擁有1個飼料廠，21個養殖場（含子公司）形成了集飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養為一體的完整生豬產業鏈，並通過參股40%的河南龍大牧原肉食品有限公司，介入下游的生豬屠宰行業。
2、公司生產產能已經達到105萬頭，其中銷售生豬60.98萬頭。
3、公司在南陽市鄧州市設立了全資子公司鄧州牧原，規劃建設 200 萬頭的生豬養殖基地以及在南陽市臥龍區設立了全資子公司臥龍牧原，規劃建設 150 萬頭的生豬養殖基地。正是因為2011年的規劃公司後期才會有快速的成長。
3、2011年商品豬銷售單價為16.94元/公斤，成本為1146元/頭，成本為10.54元/公斤，完全生產成本為11.78元/頭，種豬銷售價格為1780元/頭，成本為673元/頭。2011年公司自己飼料對毛利貢獻116元/頭。
4、2011年12月31日，公司員工2054人
5、當年豬價情況：從 2010 年 7 月開始進入該週期的上升期，至 2011 年 8、9月間商品豬市場價格達到年度高點後雖然有所回調，但至 2011 年底仍高位運行；
2012年：
1、公司產能達到155萬頭，銷售生豬91.76萬頭，商品豬銷售單價14.71元，商品豬平均出欄111.54公斤，
2、豬價描述：2012 年 2 月商品豬市場價格開始下滑，4、5 月份跌至 14 元/公斤左右，之後在該價位附近運行，直到 2012 年 12 月，商品豬市場價格回升到 15 元/公斤以上。
3、到年底公司員工2726人，公司當年在育肥階段一個工人工飼養2700頭豬。
4、公司核心競爭力：公司對保育豬、育肥豬、懷孕母豬、哺乳母豬等所處不同狀態的生豬及季節變化共設計出 6 類 32 種飼料配方，僅保育及育肥階段就按其不同的體重階段制定了多達 11 種配方。
2013年：
1、公司產能已經達到195萬頭，當年銷售商品豬124.97萬頭，仔豬3.68萬頭，種豬2.03萬頭，這也是公司第一次銷售仔豬。
2、公司計劃2014年出欄150萬-200萬頭
3、豬價描述：豬價總體處於高位，尤其是1月份在17元/公斤以上運行，春節後商品豬價格明顯下滑，3月份跌至15元/公斤以下；二季度：豬價總體低位運行，4月份跌至12元/公斤以下，創下了從2011年度商品豬價格進入下降週期以來的最低價格，5月份商品豬價格開始逐步回升，6月份市場價格穩定在14元/公斤以上；三季度：生豬價格逐月回升，9月份商品豬平均價格超過16元/公斤；四季度：豬價高位運行，四季度商品豬平均價格為16元/公斤左右。
2014年：
1、成功發行新股3000萬股，除費用後募集資金66782萬元。公司剛一上市一季度淨利潤預計虧損4500萬元-6500萬元。買點出現。
2、利潤同比2013年下滑達73.6%，全年銷售生豬189.5萬頭。
3、豬價描述：2014年春節之後，生豬價格在全國範圍內出現了罕見的持續、深幅下降，3月、4月份跌至最低點，下半年有所回升。2014年豬價在春節前就跌破成本線，全年大部分時間處於虧損狀態。2014年生豬頭均虧損31.31元/頭，其中4月份虧損最嚴重，局部達300-500元/頭。2014年全行業的虧損時間和虧損深度在過去15年從未出現過。
4、2015年公司計劃出欄200萬-260萬頭豬。
5、本年度將10家全資子公司納入合併範圍，其中有6家為本年度新設全資子公司，當年政府補助5880萬元，
2015年：
1、全年銷售商品豬171.05萬頭，仔豬20.31萬頭，種豬0.54萬頭，合計191.90萬頭，2015年底，公司母豬存欄比2014年底增加11.6萬頭；考慮自用種豬因素後，2015年公司生豬出欄量為203.5萬頭，與2014年年報披露的經營計劃相符。盈利同比增長642.97%，扣非利潤增長1062.41%
2、2016年公司計劃出欄280萬-350萬頭。
3、豬價描述：2013年及2014年主要處於第四個週期的下降期，行業主要在盈虧平衡點附近震盪波動。2015年二季度，生豬價格明顯回升，生豬行業開始逐漸進入一個新週期的上漲期。8月份生豬價格達到高點，博亞和訊監測數據顯示為18.47元/千克。此後，9、10、11連續三個月生豬價格呈下滑趨勢，12月生豬價格基本穩定，略有下降，12月25日後出現回升。。2014年的全行業虧損，對養豬行業客觀上起到了“去產能”的效果。在經歷了3年左右的連續下降後，2015年底全國能繁母豬存欄量降至3,798萬頭，同比下降11.4%，比最高點（2012年10月，5078萬頭）下降25.2%。（農業部）在經歷了2014年的低迷之後，2015年1季度的豬價仍然維持在較低的位置，自2015年4月份之後，“去產能”的效果逐步顯現，生豬價格開始持續回升。2015年生豬平均價格為14.79元/公斤，同比上漲16.7%；2015年12月均價為16.43元/公斤，同比上漲25.4%。
4、2015年完成了非公開發行，募集資金10億，同時實施了員工持股計劃，本年度納入合併財務報表範圍的包括16家全資子公司，其中有6家為本年度新設的全資子公司，政府補助8900萬。
2016年：
1、利潤同比2015年增長289.68%，扣非利潤同比增長304.17%，淨利潤達到23.2億。
2、銷售商品豬222.84萬頭，仔豬85.63萬頭，種豬2.92萬頭，合計311.4萬頭，完成計劃。2017年公司計劃出欄600萬-800萬頭。
3、豬價描述：2016年商品豬整體位於第五輪週期的高盈利期，價格整體呈現倒V字形走勢。根據農業部發布的全國生豬銷售均價看，生豬價格由年初的17元/kg一路上漲至6月上旬的21元/kg左右；之後開始回落，10月中旬回落至16.7元/kg左右；年末受到需求拉動，豬價反彈至17.7元/kg。2014年的全行業嚴重虧損，對養豬行業客觀上起到了“去產能”的效果。根據農業部披露的數據，2016年底全國能繁母豬存欄量降至3,667萬頭，同比下降3.5%，比最高點（2012年10月，5078萬頭）下降27.8%。大家注意這個消息很重要。
4、公司開始快速擴張：截止2016年底，全資子公司數量已經達到39個，分佈在十二個省區（豫、鄂、蘇、皖、冀、魯、晉、陝、黑、吉、遼、蒙）。2015年底，公司子公司數量為16個。2016年末，公司固定資產及在建工程餘額為73.51億元，比2015年底增長96.8%。2017年，公司第二屆董事會第五十一次、第五十三次會議已審議通過，新設立子公司11個。
5、年出欄80萬頭的產業化項目總投入6.67億，2016年實現淨利潤5.05億，幾乎一年回本，這回報率實在太高了，從當年子公司得經營情況看我們發現50%的好幾個，還有將近100%的。
2017年：
1、公司營業收入首次突破100億，營業收入同比大增79%，淨利潤同比增長1.88%，扣非利潤同比增長2.94%。大家記得2016年能繁母豬下降幅度，2016年年底最高比最高下跌27.8%。
2、全年銷售生豬723.74萬頭，其中商品豬524.32萬頭，仔豬193.82萬頭，種豬5.60萬頭，達到計劃，2018年計劃出欄1100萬-1300萬頭豬。
3、報告期內，公司快速擴張，2017年新成立養殖板塊全資子公司41個。截止2017年底，養殖板塊全資子公司數量已經達到80個，分佈在十三個省區（豫、鄂、蘇、皖、冀、魯、晉、陝、黑、吉、遼、蒙、甘）。2017年末，公司固定資產及在建工程餘額為120.95億元，比2016年底增長64.54%。當年完成非公開增發募集資金30.5億元。
4、豬價描述：經歷了2016年的“高盈利”之後，2017年豬價總體出現回落。全年豬價走勢呈現“前高後低”的特徵，最低點出現在5月底、6月初。下半年生豬價格總體呈現震盪上升的趨勢，但均值水平低於上半年。2017年全國生豬平均價格為15.37元/公斤，同比下降17.45%（農業部）。
5、附上年報裡一句有意思的描述：2017年的生豬養殖行業的盈利情況好於歷史上的平均水平，2018年受到高度關注的一個問題是：“是否會出現2014年的全行業嚴重低迷的情況？”我們的結論是：“可能性非常小”。
2018年：
1、全年銷售生豬1,101.1萬頭，其中商品豬1,010.9萬頭，仔豬86.4萬頭，種豬3.8萬頭，達到計劃底線值，公司計劃2019年出欄1300萬-1500萬頭豬。2018年生豬市場受豬週期和下半年非洲豬瘟的影響，生豬價格較2017年明顯下降，公司商品豬全年銷售均價為11.62元/公斤，較2017年下降19.70%。
2、8月發生非洲豬瘟疫情，營業收入同比增長33%，淨利潤同比下降78%，淨利潤為5.2億元，其中二季度單季度扣非利潤虧損2.41億元，買點出現。
截至2018年底，養殖板塊子公司數量已經達到84個。
3、豬價描述：2000年以來，全國生豬養殖業大致經歷瞭如下波動週期：2000年至2002年、2002年至2006年、2006年至2010年、2011年至2014年各為一個完整週期，大週期中也存在若干個小週期。2015年及2016上半年為新一輪週期的上漲階段，生豬價格從2016年下半年開始震盪下行，年底出現較為明顯的反彈。2017年、2018年商品豬價格整體處於週期的下降階段，生豬價格持續下降。2018年6月後，生豬價格有所反彈，但後續受到非洲豬瘟疫情的影響，部分區域價格開始又有所下降。尤其是疫情爆發後的一段時期內，活豬跨省調運受到較大影響，導致產銷區之間價格拉大。
4、農業部描述：2019年2月末，全國能繁母豬存欄量環比下降5%，同比下降19.1%；全國生豬存欄環比下降5.4%，同比下降16.6%。環比、同比的下降幅度均為歷史最大。2018年全國活豬均價每公斤12.98元，同比下降15.41%。
5、公司繼續快速擴張：本期納入合併財務報表範圍的包括90家子公司，2018年新增6家子公司，全部為新設立公司。2018年末，公司固定資產及在建工程餘額為172.25億元，比2017年底增長42.41%。
6、公司2017年生產性生物資產14億，2018年生產性生物資產14.61億。生產性生物性資產沒有增長。
7、2018年底啟動了總額50億元的非公開發行
2019年三季報：
1、累計銷售793.15萬頭，其中商品豬680.25萬頭，仔豬112.20萬頭，種豬0.7萬頭。營業收入112.76億，同比增長27.79%
2、固定資產156億，在建工程49.56億，合計比年初增加了30億
3、生產性生物資產28.37億，比2018年12月31日的14.61億增加了94%，還在增加中。
第二部分：行業常識掃盲和名詞解釋
行業常識：
1、初產母豬：230日齡可配種，經產母豬在仔豬斷奶後7天左右可再次配種，種公豬約240日齡可採精
2、妊娠期：114日
3、哺乳期：16-18日斷奶
4、保育期：70日齡
5、外銷商品豬：養至100KG約170日齡
6、外銷種豬：測定後至40-120KG，約90-200日齡，公司一般在 60-70公斤賣出，毛利普遍在50%以上。
7、自用種豬：100日齡測定後，母豬轉入後備舍，公豬轉入公豬舍
8、生物資產包括：消耗性生物資產、生產性生物資產
9、消耗性生物資產：生豬和林木，主要為生豬，包括仔豬、保育豬和育肥豬
10、生產性生物資產包括：未成熟種豬和成熟種豬（包括公豬和母豬）
11、公司靈活採用小麥和玉米，當小麥價格高於玉米價格140元/噸時則多用小麥，否則多用玉米
12、種豬使用壽命為30個月，殘值率為30%
13、房屋和建築物使用年限為10年，殘值率為5%
14、從生產性生物資產來看，由於從能繁母豬到生豬出欄需要經歷4個月懷孕期及5-6個月育肥期，因此生豬的產能釋放一般滯後於生產性生物資產10個月左右時間。
專業術語：
1、純種豬：純種豬是單一品種內自繁的生豬品種，主要用於優良基因的選育 和擴繁，包括曾祖代豬、祖代豬。
2、曾祖代豬（GGP）：生豬代次繁育體系中的第一層，相對於祖代豬而言，具有更優良 的遺傳性能，主要用於繁育祖代種豬，相對三元豬而言是曾祖父 （母）代，也稱原種豬或核心群種豬。
3、祖代豬(GP)/一元 豬：生豬代次繁育體系中的第二層，用於優良遺傳基因擴繁、生產二 元豬，相對三元豬而言是祖父（母）代。
4、父母代豬(PS)/二 元豬 ：兩個不同品種純種豬雜交育成，相對三元豬而言是父親（母親）代。二元母豬具有產仔數多、生長快等特點，主要用於繁育三元 豬
5、三元豬(CS)：由終端父本（多為杜洛克公豬）與二元種母豬（多為大長或長大 母豬）雜交育成的三元代次生豬（多為杜大長或杜長大）
6、後備母豬：指已確定選留但尚未進行第一次配種之前的母豬
7、初產母豬：第一胎生產的母豬，也稱一胎母豬。
8、經產母豬：生產過一胎，繼續用於繁殖的母豬，也稱多胎母豬。
9、能繁母豬：正處於繁育期尚未退役的種豬。
10、公司飼養的商品豬品種即為杜洛克、長白、大約克三品種豬雜交獲得的三元商品豬。
第三部分、本人點評公司
1、公司所處賽道非常好，雖然從總體規模上來看，全國生豬總產量在7億頭已經很難有增長了，但是行業極其分散，2011年的時候整個行業只有$溫氏股份(SZ300498)$ 一家公司出欄量超過100萬頭，佔全國比例極低。過於分散這讓龍頭有了巨大的成長空間，所以公司一開始選擇就是一個可以增長100倍以上空間的行業。
2、養豬產業在週期景氣度高的時候可以用暴利來描述，以2016為例，公司投產的80萬頭生豬養殖項目幾乎當年就能回收投資，而第二年還盈利了3個多億。而以當下的豬價，投資回收期恐怕都不用半年，這也能解釋當下養豬企業瘋狂留種豬擴張的原因。
3、公司成本優勢太明顯了，常年領先行業平均水平，在別的公司都處於虧損的時候公司依然有盈利，再加上良好的現金流，公司常年應收賬款幾乎為0，理論上如果管理和資金安排上跟得上，公司可以無限制擴張。在這裡我們解釋下成本優勢的來源，首先一個是公司作為自繁自養的代表，與同行上市公司比較，公司的折舊費用加上人工費用低於那些與農戶合作的公司給的代養費，另外就是公司在種豬培育這一塊有一定優勢，這塊與同行比有30-50元/頭的成本優勢，再就是全程死亡率低於同行，還有就是公司再飼料配方這塊利用了河南主產小麥這一優勢，通過不同階段給與不同的配方降低料肉比，同時公司飼料廠採用散裝投料，節省運輸費用和包裝費用。整體領先行業平均水平100-200元/頭，領先散養300元/頭以上。
4、公司三費控制非常好，費率低於同行上市公司，這也為降低全生產成本添磚加瓦。
5、公司幾乎每年都能完成前一年指定的計劃，也是在有計劃地持續擴張，利用定增以及各種融資渠道實現了快速擴張並有加速的跡象。由於公司的 規模效應在與地方政府拿地的時候具備一定的優勢，公司目前通過環評的土地可用來建廠的養殖產能超過了3000萬頭，這為接下來的擴張奠定了基礎。
6、公司股權結構穩定，大股東秦英林夫婦持股達到55%，秦總為1965年生，正是壯年時期，一輩子就做一件事，92年開始養豬，非常專注。
7、考慮到超期豬週期，公司截止到2019年9月30日總負債為171億元，若不考慮擴張，就以公司現在的產能，公司資產負債率完全可以降為0。
8、公司自繁自養模式在超級豬週期下優勢越來越明顯，更能夠實現快速擴張，同時考慮到公司隨著負債率的下跌而降低財務費用，隨著豬舍的改造而減少商品豬育肥時間而帶來的成本下跌，公司完全生產成本有望回到非瘟前的11.5元/公斤，成本優勢與公司+農戶的模式會加大。
最後總結，公司目前應該處於最好的時代，也可以說是好到沒有朋友，有很多人說這公司就不是個週期股，從成長性來看公司確實有點弱化週期性，不過在我眼裡他還是一個週期股，只要是週期股就存在階段性估值的說法。從10年公司的報表來看，公司產品毛利率很難兩年保持在高位，平均年份應該在25%左右，我個人堅信這是個規律，不會因一次什麼重大事故而發生行業徹底性的改變，所以對於2020年的豬週期是可以值得期待，但是2021年不太可能還有2020年那麼高的位置，我們從2016年和2017年的變化也能得到一點啟示。正因為此，我願意在80元左右的位置退出來等待下一次週期機會的來臨，因為我就是把它當成週期股來投資，我必須得按我自己的系統來。至於成長股或價投股投資風格的怎麼看待牧原不在我的討論範圍之內，我知道有價投的就算下跌60%也不會出局的，因為好公司必然還會上漲到更高的位置的，比如價投第一股$貴州茅臺(SH600519)$。
最後感謝牧原股份，感謝偉大的秦總，牧原股份讓我獲得了很多，被我常常說成是我的福股，然而我既然選擇了週期股投資方法，就必然不會採取長期持有的策略，或許牧原還有50%甚至100%的漲幅，但這樣的估值我拿著睡覺不踏實，我做週期股只在低估值時介入正常估值時離開而絕不參與高估值階段，該走就走，留下的是祝福。花上兩天多時間，看完了招股說明書和上市以來所有的年報，讓自己又再一次回顧了牧原的成長史，也把心裡覺得欠牧原一篇長文的這個結給了了。
閱讀更多 石木見 的文章
