牧原股份上市僅6年時間，即成為整個中國資本市場傲視群雄的30倍股。通過對行業、公司長期內在價值的深度覆盤，認為養豬業是極其好的商業賽道，公司精細化管理、低成本優勢及戰略思路清晰共同成就過去，展望未來極大概率會從卓越的公司進化到偉大公司行列。
當下非洲豬瘟的肆虐使行業格局重塑，將彎道超車成為中國第一大養豬龍頭。亦將倒逼行業向精細化管理、高等級防疫設備升級，長期看好公司成長潛力，世界級農業巨頭正在萌芽。
一、牧原股份基本面介紹
董事長背景：
首先我們先了解一下秦英林的小故事：
1982年，為了脫貧，正讀高中的秦英林鼓動父親去養豬。這年冬天，父親冒雪去挖了一個多月蓮藕才湊了800塊錢，買了20頭豬仔。可是，由於缺乏防疫知識，沒多久就病死了19頭，虧得血本無歸。
秦英林嘴上不說，但開始想盡辦法學技術。“我到處都注意養豬知識，甚至報紙上的小廣告都不會放過。”晚上，他躺在床上拿著手電筒照著看書。
為了學技術，高考那年他放棄保送名額，毅然在志願書上寫下了4所農業院校，最終被河南農業大學錄取。
1992年，秦英林夫婦辭職回家養豬。建一座大型養豬場起碼需要幾十萬，可秦英林想盡辦法也只借到了3萬多塊錢。為了省錢，打井、架電線、建水塔……他樣樣都自己來。他設計的轉拱結構豬舍，足足將造價降了9成。
秦英林時常提起1995年春天的那場疫情。短短3天時間就死了25頭豬仔。電話打到南陽農業學校、打到鄭州畜牧專科學校、打到河南農業大學、打到河南農科院……秦英林把能問的都問了個遍也沒找到病因。
眼看著豬仔成片死亡，懷孕7個月的妻子帶著病豬坐火車來到鄭州找專家幫忙。
妻子回來時那無言的表情，秦英林現在還記得。“當時，死亡豬仔已經超過70頭，所有人都絕望了。”
危急關頭，河南農大打來電話，說初步認定是偽狂犬病。幾經波折，秦英林在省畜牧局拿到疫苗，才最終阻止疫情進一步擴散。
父輩的悲劇沒有在他身上重演。“這是知識的勝利。”秦英林說。
自此，秦英林格外重視養豬技術的學習和研究，技術也不斷給他帶來積極的反饋。
2003年，通過嘗試育肥豬後期和經產妊娠母豬兩個階段使用無豆粕日糧，公司每頭豬的飼料成本下降了128元；2004年，秦英林與技術人員開發出早期隔離斷奶技術，將仔豬斷奶期縮短至14天，大大提高了種豬繁育效率。
豬舍幾乎是一切技術的載體。好的豬舍設計需要兼顧多方面的指標，非常精細、需要相當的工業沉澱。隨著單場養殖規模的提升，整個系統的複雜性也將指數級上升。
“我們有專業團隊專門設計豬舍，設計豬舍像設計汽車一樣”，秦英林說。
總結一句，秦英林把畢生心血與精力放在了生豬養殖這一塊，精研、專注、深耕、有明確的價值觀導向。
再來看近期秦總的演講語錄：
戰略選擇掙什麼錢，不掙什麼錢，絕不是蠅頭小利之取捨，背後是生死抉擇；務必銘記做什麼，不做什麼，什麼事一定要做，什麼事絕對不做，於心中要有明晰的界限，清晰的原則；事業態度一定是:不淺嘗輒止，要潛心專研，深耕；有行業擔當付出，敢於做哪些徒勞無功的事；為行業做貢獻。社會責任:知行合一，堅守原則，有諾必踐，履行信約。我們企業不得不從優秀向偉大邁進。
非洲豬瘟下的防疫能力改造升級
非洲豬瘟來勢洶洶，擴散的因素有很多，2018年末2019年初牧原也遭受了不小的損失，在一季度牧原大力投入38億元改造了大部分豬舍，隨著今年疫情的反覆，牧原顯示出了非常好的防疫能力，防疫手段與拔牙措施執行非常到位，把死淘率+非瘟疫情死亡率控制在10%。（往年正常死淘率為8%）
加強防疫設施的改造與加強員工對事業的執行力，大大降低了往年正常的死淘率，提高了生產效率，綜合體現在疫苗環節用的更少了，效率更高了。
管理能力
牧原本以管理能力出眾在行業知名，在2018年8月擬聘管理諮詢大師拉姆·查蘭為公司董事，牧原股份的董事提名將交由8月6日召開的2018年第四次臨時股東大會審議，其董事任期將自股東大會決議通過之日起三年。2017年起，拉姆查蘭就為牧原開始提供諮詢服務。
拉姆·查蘭1939出生在北印度的一個小鎮，擁有哈佛商學院MBA(196 5年)和DBA(工商管理博士，1967年)學位，獲得貝克學者獎，並在哈佛商學院留校任教。
40多年來，查蘭博士曾執教哈佛商學院、沃頓商學院、西北大學凱洛格商學院和通用電氣"傑克·韋爾奇領導力發展中心"，多次獲得最佳教師榮譽稱號。
拉姆·查蘭是當代全球最具影響力的管理諮詢大師，被譽為"當代德魯克"。
過去40年，查蘭博士長期擔任通用電氣、杜邦公司、福特汽車、美國銀行、英特爾等數十家世界500強企業高管顧問，是傑克·韋爾奇最為推崇的諮詢大師。
牧原的養殖成本為行業領先者，成本不斷與行業拉開差距，目前因為大量留種豬舍沒裝滿的情況下完全成本13元，明年出欄量進一步釋放的話成本會繼續下行。新建設投入的豬舍如果未來裝滿後最低完全成本能降低至10元/公斤以下，加權老一批豬場，最終養殖成本可能極限在11元以下。（考慮折舊攤銷，時間拉長折舊完成本能更下一個臺階）
養殖模式：
1. 先進的豬舍及設備——低折舊、省人工
公司自行設計、建設豬舍及養殖設備，使得豬舍建設成本得到合理控制。目前在非瘟肆虐的情況下，每頭豬折算固定資產投入大約為1000元/頭，同行業優秀友商大概在1200-1300元/頭，規模小的或者散養戶的投入就更高了，大大減少了固定資產的初始投入和後期折舊成本。由於豬舍和設備的自動化程度高，所需的養殖人員數量大大減少，每萬頭生豬飼養僅需養殖人員10人左右，每頭豬的人工成本在50元左右，大幅低於行業平均水平。
2.飼料成本遠低於同行
公司的動物營養技術及飼料配方優勢十分突出，單噸飼料成本遠低於同行、料肉比低於行業平均水平，這離不開一體化養殖模式、豬舍設計和育種等核心技術優勢，當然最重要的因素是大本營處於糧食大省，產能分部也都存在低成本運輸的利基優勢。
公司自發研製出了玉米替代豆粕的改良飼料品種，大致成分玉米佔60%以上，豆粕30%以上，巧妙合理的規避高價的豆粕原料，從牧原戰略經營佈局來看，東三省是未來飼料的原材料基地，牧原成立的子公司無一例外都在產量大地，戰略規劃清晰。
國內的生豬養殖模式主要依據養殖階段的分工不同、自有資源的投入不同而得以區分，並因此在投資回報、擴張速度和持續經營等方面各有優劣。
以“公司+農戶”為代表的輕資產模式的在沒發生非瘟前的優勢在於公司擴張的難度下降，可以快速形成全國範圍的規模化生產，具備較高的成長性和較強的可複製性，但在發生非瘟後因設施的陳舊與防疫的不到位，改造費用也高達1000元/頭，和新建新廠產能沒有什麼很大區別，容易和“公司”鬧矛盾起糾葛，老廠越多麻煩就越多，因為全國大企業多以公司+農戶模式進行擴張，未來優質的農戶資源會日益競爭白熱化，只有提前準備好人才的公司才能在大亂局中收益。
而重資產的自繁自養模式成本下降快，生產效率高，在非瘟發生後天然的防疫設施與人員管理能稍好於公司+農戶模式，後期擴張不會和農戶模式發生人員爭搶白熱化事件。
但兩種模式孰好孰壞，還是一切看管理能力，在非瘟下也有很多自繁自養模式被清場，也有保護好的公司+農戶。核心重點在於設備與管理上。
資本費用開支：
單位是萬元
截止到11月牧原的資本開支費用是32億元，明年資本開支計劃200億元，200億元對應建設成本對應生豬產能2000萬頭。
資金來源於上個月公告的華能信託一半，牧原自出一半。（因這兩年暴利，100億沒問題）
股權激勵措施：
第一期股權激勵發出，雖然數據比較保守，但是可以看出公司在非瘟嚴峻形勢下的高速擴張決心。
2015 年 12 月 31 日，公司第一期員工持股計劃非公開發行的 22,353,714 股已上市，佔公司總股本的 4.32%，認購價格為人民幣 30.42 元/股。該計劃所購 買的股票鎖定期為 2015 年 12 月 24 日至 2018 年 12 月 30 日，截至 2019 年 12 月 6 日，本員工持股計劃所持有的 80,473,370 股公司股 份已全部出售完畢，後續將進行相關財產清算和分配工作。
第二期在2020年4月解禁，公司核心骨幹與優秀員工獲利豐厚，幹勁十足。
核心的育種技術：
育種技術的改良和工業上技術的改良完全不一樣，工業上技術的改良可以在短時間內完成，但是育種必須等待足夠的時間。
當前中國的養殖行業幾乎是完全照搬國外的外三元體系，由於外三元的三種原種豬中國都沒有能力繁育，所以就必須定期從國外引進原種豬來保證形狀在遺傳過程中不退化。
牧原在很早就開始實驗以二元豬為核心的養殖體系，也就是肉用和種用兼顧。同時，在選育過程中，在保證生殖性能和飼料轉化率、生長速度的基礎上，儘可能的提高瘦肉率。經過二十多年的選育，牧原構建了一套獨立的育種繁育體系。
在一般情況下，種用母豬還是以大白和長白交配生下來的標準二元母豬為主，但是在生產商品代時，並不使用杜洛克，而是使用大白或者長白作為父本，生產出的下一代肯定不是三元，但也不是傳統意義上的二元，稱之為二元回交。
在標準二元母豬充足的時候，公司在二元回交中留種的比例並不高，只會選擇性狀最好的一小部分留種，其餘都作為商品豬育肥銷售。但是在能繁出現較大缺口或者公司計劃在未來快速擴張的時候，公司就可以加大在二元回交中的留種比例，實現在短時間內快速擴張。
這就是牧原不同於其他企業的獨特育種體系，即快速造血能力，預計年底能繁母豬能到達140-150萬頭，後備母豬100萬頭。目前公司的曾祖代原種豬2.7萬頭，對於祖代的每年擴繁係數為7，祖代對二元能繁的擴繁係數為7，理論上每年的二元母豬可以多生產100萬頭以上。（考慮淘汰老齡）
牧原進行二元回交過程中在後備配種淘汰率在10-15%，初配經產時，大概會淘汰5%不到，所以就會聽到很多謠言說牧原被非了，大量出帶仔母豬了，其實這是對牧原育種體系的不瞭解，也是牧原對二元回交母豬的嚴格質量把控做出的動作。
土地儲備、產能、人才
近期員工總數4.5萬人，養殖崗位1人可養1000頭豬，近期開始規模龐大的2020年招聘計劃，養豬業招聘人才第一年新招的流失率在50%左右，工作比較辛苦，比較孤獨。
到2019年底的生豬產能為2800萬頭，公司擁有大量儲備土地用於擴張，明年資本開支計劃200億元，可建成產能2000萬頭，豬舍竣工週期提速到半年。
5+扶貧模式：
國家扶貧攻堅戰略出臺後，牧原緊緊圍繞養殖主業大力開展精準扶貧工作，立足內鄉實際創新探索出一套行之有效的“政府+銀行+龍頭企業+合作社+貧困戶”的“5+”資產收益扶貧模式。
牧原聯合各地政府及相關金融機構創新性實施資產收益扶貧，建立起“政府+銀行+龍頭企業+合作社+貧困戶”的“5+”資產收益扶貧模式。該模式引入時下流行的共享經濟理念，實現了優勢資源與龍頭企業等方面的有效嫁接，採用“五位一體”的運營方式，實現了政府、金融機構、企業、貧困戶的多方共贏。能夠實現優勢龍頭企業和政府共同增信，形成有效的風險隔離，快速見效，帶動面廣，能夠使貧困戶穩定增收。
從公司角度出發，資產收益扶貧模式依託的是公司的生豬養殖主業，通過上市公司的持續經營、持續盈利，可以持續的帶來資產收益，幫助現階段農村失去勞動能力的、年齡偏大、因病致貧等的最後一批脫貧難度較大的貧困戶實現脫貧。
牧原股份的資產收益扶貧模式可以合理利用當前國家針對貧困地區及貧困人口的政策紅利，例如貧困地區的扶貧再貸款、農村經營小額貸款政策等。同時，企業在農村地區長期經營產生輻射帶動效應，能夠把相對較低的資金成本以及貧困人口生產力與企業生產相結合，推動企業發展並助力扶貧。
2017年全國脫貧攻堅獎奉獻獎，建國70週年盛典，能上彩車的人物，對中國脫貧事業的貢獻不容小視，政治方向確定。
糞便環保處理技術：
養豬業重度汙染行業，嚴重影響國家青山綠水的號召，所以可以看到各級政府在2017-2018年大力環保去拆除不合格的豬舍。
牧原堅持養殖糞便“減量化、無害化、資源化”的原則，以綜合利用為出發點，不斷提高資源利用率，總結出一套“節-保-用”的可持續發展模式。
該模式以農產品生產為基礎，以固糞、沼液等資源為主導，充分結合農田土地消納能力和區域環境容量要求，構建“養殖-沼肥-種植-生態農業”為一體的循環經濟模式，形成養豬生產、環境保護、資源再利用的良性循環。
公司嚴格控制生產用水，通過全漏縫地板、限位飲水器、高壓水槍、噴霧降溫、水錶管理等措施，使得每頭豬的糞尿產量為1立方米左右。糞尿經固液分離後，液體厭氧無害化處理，處理後的沼液在非施肥季節儲存於沼液儲存池中，施肥季節則無償供應給周邊農戶使用，用於田間施肥；固體糞便及沼渣好氧發酵，生產有機肥外售。
以年出欄10萬頭商品豬為例，環保設施設備總投資650萬元，沼液運營費用2.9元/頭，有機肥成本450元/噸（所述費用包含折舊、維護、維修、用電、人工等所有成本）。沼液目前免費供應農戶施肥，可施肥2000餘畝地，降低農戶化肥成本200元/（畝·年），總社會價值870餘萬元；年可生產3000餘噸有機肥，有機肥售價850元/噸，可獲利120萬元/年。
目前非瘟去化嚴重，有關部門不得不放鬆環保審批手續，那麼落後的、汙染嚴重的養豬業又捲土重來，如果未來幾年生豬產能進一步恢復，是不是存在回頭看的可能性呢？大快大上的產能長期風險度極高，與環保政策極度不匹配，汙染河流、臭氣熏天，小心這裡有價值陷阱。
二、非洲豬瘟形勢下的發展趨勢
1、非洲豬瘟對行業的影響：
極具破壞性，但龍頭大型企業因防控設備好，拔牙處理迅速（一般散養戶三天，大企業一天），損失可控在小範圍。
如果有效保護率（90%以上）的疫苗不出來，那麼非瘟將長期存在，行業死淘率將保持在較高的位置。
目前普遍集團型養殖完全成本在16-17元/公斤，優質公司在13元，沒有自有種豬的外購散養戶在25-30元，行業成本差距巨大。
這輪豬週期損失慘重的是曾祖代和祖代原種豬，都需要從國外空運回來，民間大多數都是以三元回交形式補充母豬，二元母豬與三元母豬的區別是二元可以利用6-8胎，三元只能用2-4胎，每年母豬的自然更替率是30%，如果曾祖代與祖代豬一直補不上來，那麼中國大部分的遺傳基因將全部退化，PSY將斷崖式降低。
從能繁母豬出欄到影響價格的時間需要10個月，懷孕4個月，斷奶育肥6個月，那麼目前能繁11月轉正後，影響生豬出欄的時間點在2020年7月份，所以看能繁環比去化圖表，價格上漲還有非常強大的動能，一直到2020年7月才開始慢慢衰竭。
當然我們可以發現目前幾家頭部企業能繁母豬發展特別迅速，能繁的轉正大部分是頭部企業的功勞，散養戶目前還沒有企穩的跡象，疫情還在點狀發散，馬上到春節，人員加劇流動，開春天氣回暖又是病菌滋生的溫床，能繁母豬存欄環比預計會有反覆，衰竭動能的開始將大大延長日期。
以上推理是建立在農業部數據表格的基礎上，實際去化會更嚴重點，三元留種過多的話，後續會出不少問題，明年如果要與現在能繁維持相同生產效率的前提下，要犧牲不少當期存欄。
曾祖代與祖代的損失是核心重點，補足疫情前原種豬的數量起碼也要2年多的時間，所以至少可以維持到2021年末的高景氣豬價，理想化是2020年7月開始波段性下行，但依舊是暴利，疫情反覆的話，這個時間也將大大推遲，重點看行業防疫能力的提升程度與養殖密度之間的函數關係。
因為生豬季度缺乏，國家放開了環保審評的要求，過去不能擴張的地域現在能大力去擴張，龍頭企業紛紛跑馬圈地。
2、國外豬肉的影響與消費替代
具體的進口數字就不分析了，比較簡單基本。這一塊有一個爭議就是未來美國會加大養豬量來彌補中國的缺失，這一塊我認為概率幾乎為零。
目前石油、高精尖技術被國外卡著，正在大力發展新能源車與軟硬件的自主替代，就是為了擺脫這種被牽制的局面，還能把糧食安全問題交給國外？豬糧安天下，這比石油和高精尖重要100倍，老百姓的口糧是一國之本。
消費替代多多少少會有，但是這是極其緩慢的衍變，當價格下滑時豬肉消費又會多起來，中國的食譜以豬肉為貶值，老祖宗幾千年的傳統不是幾年能改變的。
2、行業賽道與商業模式
養豬是個超龐大的產業鏈，光生豬養殖這塊產值就過萬億，加上上下游就更為龐大，非常符合大行業，小公司的定位，頭部公司市佔率相比其他行業依然非常之小，有足夠大的空間進行產業更替與份額的滲透，實在為當今不可多得的好賽道。
商業模式就更為優秀了，生豬產業都實行現貨交易制度，無任何應收款，擔心壞賬計提的風險幾乎為零，佔取下游原材料的款項進行生產經營，在週期上行階段存貨存欄還能隨著時間的發展而不斷升值，因為豬緊俏還能有不少預收款，做過生意的人一看就懂。做生意最大的煩惱賺的錢都是賬面財富，不是在上游那壓著就是在下游那鋪貨，規模越做越大，手上資金越來越緊，一週轉不開就容易資金鍊斷裂，還經常有被上下游違約計提壞賬的風險。
三、牧原的投資邏輯與風險
市場把牧原理解為週期股，實質為超級成長股。投資牧原實質是投資生豬養殖行業格局的重塑的領導者、先進工業化養殖淘汰防疫落後產能的大時代。牧原未來大力發展自動化智能化養豬，未來能控制低死淘率並在非瘟環境下大幅度擴張的企業，才能獲得資本市場的認可與青睞，在非瘟初期損失嚴重的北方，牧原已證明企業的造血與恢復能力，公司韌性十足。
真正投資龍頭股的意義不在於跟著週期波動，而在於依靠先進的生產模式，實現更高的效率、更低的成本，在不斷輪迴的週期波動中不斷壯大。
擁有極低的成本才能有有效的擴張能力，這也是核心競爭力，牧原對精細化管理與飼料的戰略規劃控制極為出色。以資本開支計劃來看未來4年年出欄GAGR不低於50%，2024年即可到5000萬頭出欄，長遠7000萬頭的出欄計劃將一步一個腳印實現，2020、2021年依託超高豬價賺取鉅額利潤進行產能增速擴張的正回饋，未來出欄增速更是飛奔的大象。
公司滿足長期擴張的一切充分必要條件，土地、強勁的原種豬造血能力、產能的持續開工建設、高豬價下的鉅額利潤、極低的死淘率與防疫技術、人才的持續大力招聘、不斷下行的成本等等。
非瘟影響最重要的是行業的死淘率，每增加10%的死淘率，養殖完全成本將增加1.5元。如果非瘟長期持續存在，那麼牧原的養殖成本與行業會繼續拉大到500元一頭甚至更多，長期牧原完全成本有望下行到11元以內，如果非瘟消失那麼養殖成本差距會在300元左右一頭。
長期來說成本的差距是擴張的資金來源與信心保證，估值也會水漲船高，週期股估值之所以會極大原因是大部分週期股在盈利——虧損之間兩級互相循環波動，如果牧原完全成本能完美的避開虧損期，變成微盈——大賺的兩級循環，顯然對估值的意義並不一樣。
例如考試，59分與60分雖然只差一分，但這一分就決定了事物性質的不一樣，一個是及格，一個是不及格。以歷史來看，每次豬週期的底部在行業成本線繼續下探2元為極限，行業去產能就開始，各大豬場的增長計劃就開始擱淺，最後現金流耗盡將被動去產能，那麼保持和行業成本差距200元以上的意義是重大的，規模廠之間亦如此。
未來兩年牧原基本能把長期建設7000萬頭產能所需要的600億資金給賺到，非瘟暴利貢獻的鉅額利潤將更快速助推企業飛速發展。
筆者經過反覆的數據模擬推理，得出以下結論：
以2020年均33元保守均價測算，完全成本12.5元，仔豬與肥豬加權體重115KG 出欄保守1800萬頭，淨利潤下限424億元，大概率會略超預期。
以2021年均25元保守均價測算，完全成本12元，仔豬育肥豬加權體重110KG
出欄保守2800萬頭測算，淨利潤下限400億元。
市場短期無效但長期極其有效，當一隻股票大漲6年成為A股漲幅龍頭冠軍時，還去懷疑其運行方向，本質是否認企業創造的價值，屬於看紅色說綠色了。
一隻在未來3年內能千億以上的龍頭企業（當前1800億市值），未來3-4年出欄複合增速50%、優秀賽道與商業模式、高分紅的現金奶牛，市場會怎麼估值呢？
風險： 擴張一切必要條件中的一項出差錯導致GAGR變慢。作者：無產小散戶
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