中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
山西汾酒(600809)
投資要點
事件：2019年前三季度公司實現收入91.27億元，同比增長25.72%，實現歸母淨利潤16.96億元，同比增長33.36%，基本每股收益1.95元，同比增長32.64%。
青花提速&玻汾發力，泛全國化進程加速催生Q3業績超預期。19Q3公司收入和利潤增速為34.45%/53.62%，業績超市場預期，且環比上半年繼續加速，主要是青花提速、玻汾延續高增長，省外市場持續表現靚麗。19Q3公司預收賬款18.41億元，同比增長133.93%，環比增長24.31%，考慮預收款實際表現更優。分產品來看，公司繼續堅持“抓兩頭帶中間”，其中三季度青花系列明顯提速，主要得益於20年快速放量，30年延續控貨挺價策略，我們預計前三季度青花系列增速達到30%；玻汾延續上半年高增勢頭，主要是公司全面放開玻汾，將玻汾推向全國後導入快、動銷快，我們預計前三季度玻汾增速超50%；老白汾和巴拿馬系列產品預計取得雙位數增長，增速相對慢於整體水平。分市場來看，19年前三季度省內和省外市場收入增速分別為7.66%和68.42%，省外市場佔比環比Q2繼續提升0.37pct至50.51%，表明公司泛全國化進程繼續加速，省外市場基本都完成了全年任務的四分之三以上，部分市場已完成全年任務，我們預計很多省份全年將實現翻倍增長。從經銷商情況來看，19Q3公司經銷商達到2432家，環比增加171家，公司對經銷商結構進行調整優化的同時，進一步加強了省外市場的渠道建設力度。
玻汾放量致單季度毛利率回落，費用率下行促進利潤加速釋放。19Q3公司毛利率為63.93%，同比下降4.94pct，主要是去年同期青花系列增速快（全年增速約60%）、佔比高，今年玻汾高增長下產品結構有所回落所致，從前三季度來看毛利率基本保持平穩（同比下降0.25pct）；期間費用率為17.16%，同比下降7.39pct，其中銷售費用率為10.31%，同比下降7.50pct，主要是公司季度間投放節奏存在差異，公司上半年投入很多前置性費用，預計全年銷售費用率隨著持續拓展省外終端而穩中有升；管理費用率為7.32%，同比提升0.26pct，財務費用率為-0.46%，同比下降0.14pct；淨利率為19.87%，同比提升1.48pct，盈利能力穩步提升。19年前三季度公司經營活動現金流量淨額為18.96億元，同比增長443%，主要是收入大幅增長以及票據貼現所致。
品牌勢能持續放大，內外兼修助力清香鼻祖迴歸。公司今年以來業績逐季加速，且業績持續超市場預期，一方面公司內部經營動力十足，改革紅利加速釋放，另一方面省外市場經過兩年調整今年厚積薄發，從前三季度來看省外開拓順利，費用投放積極，公司規劃15個過億市場，為未來業績增長提供保障。短期來看，我們認為四季度公司將延續雙輪驅動，青花仍是公司重點培育對象，玻汾在50元價格帶佔據明顯優勢，預計全年公司利潤增速有望超30%。中長期來看，我們認為汾酒品牌優勢在持續放大，省外市場加速增長，空白市場有待進一步開發，未來發展潛力仍舊充足，在華潤協同和內部股權激勵等機制改善下，完成業績考核目標值得期待。
投資建議：維持“買入”評級。我們小幅調整盈利預測，預計公司2019-2021年營業收入分別為116.55/138.28/162.42億元，同比增長24.23%/18.65%/17.45%；淨利潤分別為19.20/23.87/28.85億元（前值為18.60/23.18/28.05億元），同比增長30.91%/24.33%/20.86%，對應EPS分別為2.22/2.76/3.33元，維持“買入”評級。
風險提示：三公消費限制力度加大；次高端酒競爭加劇；食品品質事故。
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