東吳證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
晨鳴紙業(000488)
投資要點
公司發佈19年三季報：Q1-Q3實現營收220.14億（-6.29%），歸母淨利10.68億（-56.97%），扣非歸母淨利7.51億（-65.62%）。其中Q3單季實現營收86.66億（+9.12%），歸母淨利5.58億（-19.89%），扣非歸母淨利4.48億（-30.70%）。Q1-Q3非經常性損益3.17億元（去年同期為2.97億元），主要系消耗性生物資產公允價值變動產生損益減損2209萬元所致。綜合來看，公司Q3收入同比轉正，歸母淨利潤跌幅收窄，經營環比改善。
雙膠、銅版紙價上揚，業績環比好轉：得益於雙膠紙、銅板紙價格的持續上漲，公司盈利水平環比提升：截至10月25日雙膠紙6317元/噸，價格較6月30日+117元/噸、較9月30日+75元/噸；銅版紙單價6067元/噸，價格較6月30日+234元/噸、較9月30日+150元/噸。展望四季度，一方面文化/銅板需求文化紙下游需求以教輔印刷為主相對剛性、持續穩健，且從短期來看國內新投產項目較少，競爭格局持續改善，我們認為Q4文化紙價格穩中向上；另一方面全球上游木漿原料庫存高企，預計短期內漿價仍將維持低位運行，利好公司成本端結餘，看好Q4公司盈利持續向上修復。
漿紙項目順利投產，有望支撐銷量增長：公司投資建設的壽光美倫51萬噸高檔文化紙項目、壽光本部文化紙改造項目、壽光美倫100萬噸化學漿項目、黃岡晨鳴化學漿項目等已於二季度陸續投產並正常運轉，逐步開始發揮效益，預計公司19年底將擁有木漿產能398萬噸，機制紙總產能達688萬噸，其中雙膠紙產能216萬噸（+101萬噸）。我們認為漿、紙新增產能投產將持續鞏固公司銷量增長和漿紙一體化成本優勢。
三費率小幅上升，盈利受行業景氣壓制同比下降：Q1-Q3公司實現毛利率27.15%（較去年同期下降5.74pct）。Q1-Q3期間費用率21.18%，較去年同期上升1.08pct。其中銷售費用率4.38%，較去年同期上升0.42pct；管理費用率6.88%，較去年同期上升0.71pct；財務費用率9.92%，較去年同期下降0.05pct，主要系是報告期內存續的貨幣資金同比增加，利息收入同比增加所致。綜合來看，Q1-Q3公司歸母淨利率4.85%，較去年同期下降5.71pct。
存貨週轉效率加快，融資租賃業務收縮、風險降低：截至期末公司賬上存貨48.04億，較19H1減少12.96億，存貨週轉天數同比減少9.77天至97.44天，營運能力有所提高；長期應收款較19H1減少14.02億至38.78億，較年初減少51.08%，主要系公司壓縮融資租賃業務持續壓縮，我們預計截止19Q3融資租賃規模已由18年的約350億降低至150+億左右，環比19H1預計縮減接近30億，財務風險持續降低；應付賬款及票據合計57.76億，較19H1減少10.56億。綜合來看，公司的經營性現金流淨額64.99億（-28.37%）。
利預測與投資評級：我們預計19-21年分別實現營收290.42/305.86/323.65億，同增0.6%/5.3%/5.8%；歸母淨利16.89/19.11/22.57億，同增-32.7%/13.2%/18.1%。當前股價對應PE為6.90X/6.10X/5.17X，維持“增持”評級。
風險提示：紙價波動風險，原材料價格波動
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