中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
兗州煤業(600188)
公司披露 2019 年三季度報告： 前三季度，公司實現營業收入 1506.1 億元（+26.4%） ，歸屬於上市公司股東淨利潤 69.8 億元（+26.9%）， 扣除非經常性損益後的歸母淨利潤為 66.5 億元（+13.0%），每股收益為 1.42 元/股（+26.9%） ，加權平均 ROE 為 10.7%（+1.2 個 pct） 。
前三季度業績同比上升原因： 與管理費用、財務費用、所得稅等同比下降有關。 前三季度，公司主營業務煤炭毛利額為 185.1 億元（-10.8%），甲醇毛利額為 4.4 億元（-54.4%） ， 業績上升主要與管理費用、財務費用、所得稅等同比下降有關。前三季度，管理費用 31.4 億元（-13.7 億元或-30.3%），主要繫上年度社保費用一次性計提了 10.06 億元所致。財務費用 19.5 億元（-13.2 億元或-40.3%），主要系利息支出減少 3.4 億元以及匯兌損失減少 7.6 億元所致。所得稅費用 21.5 億元（-13.7 億元或-38.9%），主要系確認收購聯合煤炭公司所形成的遞延稅款及應納稅所得額變化所致。
第三季度業績環比下滑與所得稅率環比上升、自產煤業績環比下滑等有關。三季度，公司實現歸母淨利潤 16.2 億元，環比下降 14.3 億元，下滑幅度較大，我們認為業績環比下滑主要由以下因素造成：
（1）所得稅率環比上升。 第二季度，公司確認了收購聯合煤炭公司所形成的遞延稅款（2.19 億澳元，約為人民幣 10.5 億元），造成該季度所得稅費用率大幅下降。
（2）產量、售價下滑導致自產煤業績環比下滑。 Q3 公司商品煤產量 2238萬噸，環比下滑 142 萬噸，自產商品煤銷量 2146 萬噸，環比下降 138 萬噸，預計由於煤層、安監等原因導致自產煤量環比小幅下滑。第三季度，自產煤銷售均價為 507.5 元/噸，環比下降 26 元/噸，自產煤單位成本為281.5 元/噸，環比上升 30 元/噸，自產煤單位毛利 226.1 元/噸，環比下降57 元/噸。
煤炭業務毛利同比下滑原因： 自產煤量、價都有所下滑。 前三季度，公司商品煤產量 6938 萬噸（-2.3%） ，自產煤銷量 6633 萬噸（-5.2%） ， 自產煤產銷量下滑主要是因為菏澤能化旗下的趙樓煤礦（390 萬噸/年）核減20%產能以及地質條件複雜導致的，前三季度菏澤能化商品煤產量 187.5萬噸（-73 萬噸），與此同時， 我們也應該看到內蒙地區鄂爾多斯能化和昊勝煤業隨著證照辦理齊全，三季度都加快了產量釋放， 二者第三季度商品煤產量分別為 276.2 萬噸（+12.1%） 、 137.5 萬噸（+108%）。 前三季度，自產煤銷售均價 536.6 元/噸（-0.9%），顯著低於動力煤市場價 8%以上的跌幅，這與公司精煤洗選率提升等有關。
第二大業務甲醇價格下跌導致盈利能力同比下滑。 前三季度，公司甲醇產/銷量分別為 127/129 萬噸，同比增加 2.9%、 4.0%，銷售均價 1619 元/噸，同比下降 24.4%， 平均銷售成本 1281 元/噸，同比下降 6.4%，單位毛利338 元/噸，同比參加 56.1%，毛利率 21%，同比下降 15 個 pct。 第三季度來看，產銷量分別為 42/46 萬噸，環比+8%/+23%， 銷售均價 1466 元/噸，環比下降 14%， 平均銷售成本 1209 元/噸，環比下降 17%， 單位毛利257 元/噸，環比增加 2%，毛利率 18%，環比提升 3 個 pct。
盈利預測與估值： 我們預計公司 2019-2021 年歸屬於母公司的淨利潤分別為88.3、 90.2、 92.9 億元，摺合 EPS 分別是 1.80、 1.84、 1.89 元/股，當前 10.93元的股價，對應 PE 分別為 6.1/6.0/5.8 倍，維持公司“買入”評級。
風險提示： 經濟低迷造成煤炭需求不及預期；行業行政性調控的不確定性；新能源持續替代等。
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