興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
兗州煤業(600188)
事件
兗州煤業發佈 2019 年三季報： 2019 年前三季度公司實現營業收入 1506.11億元，同比增長 26.36%；實現歸母淨利潤 69.84 億元，同比增長 26.88%；基本每股收益 1.4218 元。 其中第三季度單季營業收入為 446.35 億元， 同比增長4.09%，環比下降 22.69%；第三季度單季歸母淨利潤為 16.23 億元，同比增長 39.57%，環比下降 46.53%。
點評
陝蒙礦區 Q3 產量回升， 貿易煤銷量增加。
2019 年前三季度，公司完成原煤產量 7790.8 萬噸，同比減少 0.43%；其中第三季度完成原煤產量 2542.3 萬噸，同比增加 2.19%。 分礦區看，公司本部產量有所下滑， 陝蒙礦區和澳洲礦區產量上升， 值得關注的是昊盛煤業 Q3 單季產量同比大增 108.02%至 137.5 萬噸，由於昊盛煤業所屬的石拉烏素煤礦已於 2019 年 7 月獲得按 800 萬噸/年進行聯合試運轉的批覆，我們預計後續該礦產量將繼續釋放至達產狀態。
2019 年前三季度，公司銷售商品煤 8399.2 萬噸，同比增加 1.58%；其中自產商品煤銷量 6632.6 萬噸，同比下滑 5.16%；貿易煤銷量 1766.6 萬噸，同比增加 38.52%。 公司 2019 年根據“增精煤、增配煤、減煤泥” 的思路進行了銷售結構調整，提高洗精煤的產量佔比並增加對低質煤的控制（煤泥由自有電廠自用）， 因此商品煤洗出率和自產煤產銷率略有下滑，導致自產商品煤的銷量同比減少 5.16%。
國內售價上漲、澳洲售價下跌導致公司銷售均價基本持平， 而成本上漲拖累噸煤毛利下滑。
2019 年前三季度公司煤炭平均售價為 555.04 元/噸，同比增長 0.16%； 其中自產煤銷售均價為 536.63 元/噸，同比下降 0.86%。 分礦區看，公司本部由於銷售結構調整（增加洗精煤佔比）， 2019 年前三季度的銷售均價同比大增10.93%至 652.97 元/噸。 然而， 受國際煤價下跌影響， 兗煤澳洲前三季度銷售均價同比下滑 11.28%至 553.6元/噸，兗煤國際售價同比下滑 7.96%至 373.57元/噸， 因此拖累公司自產煤的銷售均價。 外購煤 2019 年前三季度的平均售價為 624.15 元/噸，同比下降 0.07%。成本方面， 2019 年前三季度公司平均噸煤成本為 334.69 元/噸，同比增長10.35%； 其中，自產煤噸煤成本為 266 元/噸，同比增長 4.64%； 外購煤噸煤 成本 606.50 元/噸，同比增長 1.25%。 自產煤成本同比上漲主要是由於：（1）受銷量下滑影響，菏澤能化噸煤成本同比增加 118.80 元/噸；（2）公司本部因增加精煤洗出佔比， 噸煤成本同比上升 8.57%至 268.17 元/噸；（3）鄂爾多斯能化噸煤成本同比上升 7.21%至 179.75 元/噸。
2019 年前三季度， 公司商品煤噸煤毛利為 220.35 元/噸，同比下滑 12.16%；其中自產煤噸煤毛利 270.17 元/噸，同比下滑 5.76%； 貿易煤噸煤毛利 17.65元/噸，同比下滑 31%。
非煤板塊： 甲醇價格下滑，毛利率大幅下降。
2019 年前三季度甲醇產量、銷量分別為 127.4 萬噸、 128.8 萬噸，分別同比增長 3.24%、 3.87%。 然而， 甲醇平均售價同比大幅下降 24.24%至 1622 元/噸，雖然平均單位成本也下降 6.3%至 1283 元/噸，但毛利率同比大幅下滑 15.14pct至 20.89%。
管理費用、財務費用、 所得稅費用同比大幅下降， 增厚公司淨利潤。管理費用： 2019 年前三季度公司管理費用同比下降 30.34%，主要由於 2018年同期一次性計提社會保險費 10.06 億元，而本期未發生類似業務。財務費用： 2019 年前三季度公司的財務費用同比大幅下降 40.25%，由於（1）利息支出同比減少 3.37 億元，（2） 匯兌損失同比減少 7.62 億元。所得稅費用： 2019 年前三季度公司的所得稅費用大幅下降 38.86%，主要是由於報告期內兗煤澳洲確認收購聯合煤炭所形成的遞延稅款影響所得稅費用同比減少 16.10 億元。
投資策略： 公司三季報業績符合預期， 預計 2019-2021 年公司將分別實現歸母淨利潤 96.67 億元、 90.97 億元、 92.90 億元，對應 EPS 為 1.97 元、 1.85 元、1.89 元，對應 10 月 25 日收盤價的 PE 分別為 5.6X、 5.9X、 5.8X，維持“審慎增持”評級。
風險提示： 經濟增長失速、政策調控風險、國際煤價大幅下行、人民幣匯率大幅波動
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