華創證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
白雲機場(600004)
公司發佈 2019 年三季報：前三季度業績下滑 38%， Q3 下滑 33%。 1）前三季度收入 58.33 億元，同比增長 0.51%，歸母淨利 5.73 億元，同比下滑 37.6%，扣非淨利同比下滑 43%。 2）分季度看： Q3 單季收入 19.74 億，同比下滑 5.2%，歸母淨利 1.45 億，同比下滑 32.9%， Q1 及 Q2 收入分別同比為增長 11.3%及下滑 2.8%，歸屬淨利分別為下滑 48.3%及 24.3%。 3）經營數據： Q3 單季業務量提速。 Q3 公司起降架次 9.35 萬，同比增長 5.5%，旅客吞吐量 1351 萬人，同比增長 10%； Q1、 Q2 公司起降架次同比分別增長 4.7%和 0.8%，旅客吞吐量分別增長 7.9%和 4.6%。尤其 7 月之後公司業務量增速逐步上臺階。
收入結構： Q3 剔除民航發展基金影響同比增長 7%，其中免稅銷售高增長，有稅商業部分拖累為擾動因素。 1）剔除民航發展基金影響，收入整體增速同比 7%左右。 公司 2018 年 11 月底取消民航發展基金作為返還收入，預計全年相比較 18 年減少約 8.3 億元，其中 Q3 作為民航旺季，預計去年同期約 2.4 億元，扣除該部分影響， 19Q3 收入同比增長 7%， Q2 為增長 10%左右。環比看，Q3 較 Q2 收入增加 0.32 億元。 2）免稅高增長： 預計 Q3 免稅銷售額約 5.2 億，環比增加 1.1 億左右，月均超過 1.7 億，較上半年明顯提升，其中 9 月單月預計銷售額近 2 億，測算人均貢獻約 120 元（上半年平均 92 元， 免稅銷售額 8.4億，月均 1.41 億）。公司 Q3 確認免稅收入約 2 億元，環比增加約 0.42 億元。3）有稅商業形成拖累： 因部分商戶出現退租以及預計與重招存在時間差，該部分或影響收入體量約 0.8 億元。但我們認為該部分為擾動因素。隨著後續重新招商會得到一定的修復。 4）扣除民航基金影響， Q3 單季利潤同比近兩倍增長，反映免稅業務對公司業績的拉動。
成本結構： Q3 單季成本同比下降，但環比增加約 9500 萬，造成利潤低於此前預期。 Q3 單季度營業成本 15.95 億，同比下降 1.7%，環比二季度增加約 0.95億（較 Q1 增加 0.9 億）。我們認為原因： 1）業務量環比增長導致人工和外包等成本自然增長； 2）公司成本支出節奏導致三季度相對較高，觀察近三年公司 Q3 單季的成本環比均有不同程度提升。
核心免稅邏輯未受影響，冬春季國際線時刻放量助於夯實免稅基礎。 我們認為公司核心邏輯在於免稅市場空間以及公司相較於上海機場體量下的快速增長，今年冬春航季國際線顯著放量，總時刻增速為 6.8%，為前十大機場最快，其中國際時刻同比增速達到 13.6%，國際線的高增速夯實公司免稅發展基礎。
盈利預測及投資建議： 1） 基於公司 Q3 出現成本環比上升，以及預計商業部分的拖累，我們調整 2019-21 年盈利預測為： 7.9、 11.96 及 15.84 億元（原預測為 9.2、 13.4 和 17.4 億元），對應 PE55、 36 及 27 倍。 2） 我們認為公司核心邏輯未受影響， 維持此前觀點： 看好粵港澳機場群格局重塑，以及公司免稅的快速增長。 我們預計 2025 年國際旅客將達到 3000 萬人之上，人均貢獻可達200-300 元，則免稅銷售額達 60-113 億，機場提成收入 23-43 億，整體利潤 25-40億，給予 20 倍 PE 對應中期市值 500-800 億， 我們預計隨免稅增速上臺階，市場或先期修復至 500 億市值水平，對應目標價 24.2 元，維持“推薦”評級。
風險提示：免稅增速不及預期，成本超預期
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