财富证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
兴发集团(600141)
事件：公司公布2019年三季报，前三季度实现营业收入144.47亿元，同比增长1.01%，归母净利润3.01亿元，同比下滑23.08%，扣非后归母净利润2.92亿元，同比下滑50.35%；单看Q3，公司实现营业收入49.40亿元（YOY+0.63%，QOQ-4.15%），归母净利润1.77亿元（YOY-14.60%，QOQ+128.23%），扣非后归母净利润1.98亿元（YOY-42.44%，QOQ+246.42%）。
磷化工产业链布局完整，“三磷”整治提振产品价格叠加原材料下降助力业绩环比大幅改善。公司Q3业绩同比下滑主要因为有机硅市场价格同比大幅下滑（2019年前三季度有机硅DMC均价下滑40%至1.6万元/吨），导致此板块盈利能力明显下降。但Q3业绩环比大幅改善，主要有两个因素：1）公司于8月份完成对兴瑞硅材料剩余50%股权的收购，因而并表范围有所扩大（少数股东损益Q3较Q2减少3800万元）。2）“三磷”整治提振产品价格，7月份央视报道黄磷污染问题，导致贵州、云南多地黄磷企业开工率急剧下滑，从而黄磷价格急剧拉升，目前黄磷价格1.90万元/吨，较此轮整治前均价上涨15.8%，尽管公司黄磷外售比例较低，但黄磷下游产品磷酸盐及草甘膦价格都有所上涨（其中草甘膦从2.32万元/吨涨至目前2.42万元/吨），且公司产品价格上涨的同时，大部分原材料价格环比为下滑，其中原材料甲醇、金属硅价格环比下滑幅度分别为11.58%、6.49%。因此公司Q3毛利率较Q2上涨3.32个百分点至15.49%。三费率方面，公司Q3期间费用率上涨1.05个百分点至8.46%，其中销售费用率上涨0.5个百分点至4.01%，管理费用基本持平，财务费用上涨0.49个百分点至3.29%。
“三磷”整治持续推进，公司全产业链布局有望持续受益。公司是我国磷化工行业龙头企业，拥有“矿-电-磷-盐/硅”一体化产业优势，且作为较为规范的上市公司，公司在环保处理方面一直走在行业前列。2019年4月份，生态环境部印发《长江“三磷”专项排查整治行动实施方案》，要求到明年底基本完成整治，其中今年将先行完成黄磷企业的环境整治。经环保部排查，截止到8月，692家“三磷”企业中存在生态环境问题的企业占比高达40%。我们觉得在整个“三磷”整治过程中，环保方面做的相对较好的龙头企业将从中受益，公司黄磷、磷酸盐以及草甘膦板块将维持较高盈利水平。
巨额资本开支陆续迎来收获期，电子化学品板块未来可期。公司近两年资本开支巨大，目前还有28.7个亿的在建工程，新投资项目包括16万吨有机硅单体项目、300万吨/年胶磷矿项目、2万吨/年次磷酸钠项目等，新投增项目将于2020及2021年陆续迎来收获期。此外公司全面布局电子化学品板块，控股子公司兴福电子现拥有3万吨/年电子级磷酸、1万吨/年电子级硫酸、2万吨/年电子级混配、2万吨/年电子级四甲基氢氧化铵产能，湿电子化学品产能规模居于国内前列，其中电子级磷酸是国内唯一一家拥有自主知识产权的企业，下游客户涵盖中芯国际、长江存储等。公司地处湖北宜昌，临近武汉半导体产业基地，占据有利地势，有望在半导体材料国产替代大潮中快速成长。尽管目前电子化学品板块贡献利润较小，但此板块处于优质赛道，未来想象空间巨大。
盈利预测与投资评级：预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为191.05、206.34、218.72亿元，归母净利润分别为4.51、5.61、6.98亿元；对应EPS分别为0.49、0.61、0.76元/股，参考同行业估值水平及公司业绩增速给予公司2019年底24-26倍PE估值，合理区间为11.76-12.74元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。
风险提示：三磷整治力度不及预期；有机硅价格下滑超预期；新项目进展低于预期。
閱讀更多 Dword 的文章
