中信证券发布投资研究报告，评级: 增持。
南山铝业(600219)
公司三季度业绩符合预期，凭借全产业链布局公司实现稳健经营。随着氧化铝价格低位震荡，电解铝盈利空间维持，公司业绩有望持续增长。上游印尼氧化铝项目保证原材料同时部分外销，下游高附加值铝加工产线持续推进，皆贡献新的利润增长，维持公司“增持”评级。
三季度营收上升，经营性现金流持续改善，业绩符合预期。2019年前三季度，公司实现营业收入163.27亿元，同比增加9.00%；实现归母净利润12.63亿元，同比下滑9.54%；实现扣非归母净利润11.15亿元，同比下滑18.30%。其中第三季度营收57.81亿元，同比增加9.05%，实现净利润4.95亿元，同比下降13.91%。公司通过收回销售货款并减小存货资金占用，三季度经营性现金流同比大幅上涨326.85%至24.70亿元，公司凭借全产业链模式实现稳健经营。
氧化铝价格环比下降，对应公司毛利率上升，销售费用影响利润释放。2019年7-9月，国内电解铝均价环比基本持平，氧化铝均价环比下降11.58%，公司对应的毛利率环比上升1.47pct至19.44%。但公司三季度销售费用1.75亿，同比增长46.74%，对应销售费用率同比上升0.67pct至3.0%，其主要原因为市场推广费增加。随着新型铝加工产品进一步受到市场认可，在销量进一步上升的同时，销售费用率有望回落，增强公司业绩释放能力。
上游原材料保证能力强化，下游高附加值产线持续推进。公司在建项目众多，上游端在印尼投建的100万吨低氧化铝项目，有助于实现较低成本的氧化铝产能扩张，保障原料供应的同时部分外销。下游继续推进高附加值产线的项目，包括精密模锻件、航空航天用铝合金以及高性能高端铝箔等，公司在铝加工行业领先优势进一步稳固。在建上下游项目预计将在未来两年投产，支撑公司业绩持续增长。
风险因素：原材料供应的波动风险，铝价波动的风险，贸易争端加剧及税收政策变动等风险。
投资建议：公司三季度业绩符合预期。当前电解铝行业盈利维持较好水平，公司凭借全产业链优势，四季度业绩预计保持稳定增长。维持公司2019-2021年归母净利润预测为16.80/20.82/24.02亿元，对应EPS为0.14/0.17/0.20元，当前股价对应PE为15/12/11倍，维持公司“增持”评级。
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