华泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。
香飘飘(603711)
19Q3费用投入拖累利润增速，看好果汁茶增长潜力
19年前三季度公司营收23.8亿，同比+41.7%，归母净利1.3亿，同比+56.9%；19Q3营收10.0亿，同比+23.9%，归母净利1.09亿，同比-21.7%，收入端维持较快增长，市场营销推广力度加大使得19Q3费用率同比+7.5pct，拖累利润增速，业绩表现略低于我们预期。我们看好果汁茶的持续放量带来的增长潜力，及渠道优化推动冲调类产品重回增长轨道。小幅调整盈利预测，预计19~21年EPS0.96/1.17/1.46元，维持“买入”评级。
费用投入加大拖累利润增速，营销持续发力
香飘飘19Q3毛利率42.3%，同比-0.3pct。19Q3四费费率同比+7.5pct，其中销售费用率21.8%，同比+4.0pct，主要系新品发展和市场营销推广力度加大；管理费用率+研发费用率6.6%，同比+3.4pct,主要系股权激励成本/职工薪酬等费用增加。前三季度公司销售商品、提供劳务收到现金28.2亿，同比+23.1%，与收入增速基本一致，收现比119%（18Q1-Q3为136%），付现比100%（18Q1-Q3为119%），Q2和Q3为传统冲泡类产品的淡季，预收款连续两个季度增速为负，19Q3实现预收账款3.1亿，同比-24%。
果汁茶大单品持续快速放量，冲泡类产品稳健增长
分产品看，19Q3冲泡类产品稳健增长，经典系列营收5.1亿，同比+19.1%（增速较19H1提升0.8pct）；好料系列19Q3营收2.6亿，同比+7.7%（增速较19H1提升26.0pct）；19Q3即饮类产品继续保持较快增长，液体奶茶营收0.37亿，同比+12.2%，18Q3推出的新单品果汁茶在19Q3实现营收1.8亿元，同比+225%。我们认为，果汁茶推出以来连续5个季度的良好表现体现了香飘飘对于饮料市场消费者需求的洞察力和出色的产品打造能力，即饮类产品的持续快速放量奠定了香飘飘未来的增长潜力。
渠道优化，产品结构变化带来经销商网络持续拓展
分渠道看，19前三季度，经销商营收22.7亿（同比+40.1%，营收占比96.2%）;电商营收0.74亿，同比+80.7%。根据公告，19前三季度公司经销商净增173个达到1460个（18年前三季度经销商净增83个），经销商数量呈现持续扩张态势。我们认为公司的经销商网络拓展呈现两个发展趋势：1）借助新产品的旺盛市场需求积极增加经销商数量，实现区域覆盖的扩大和网点密度的提升；2）积极提升经销商队伍的质量，加深与经销商合作的广度和深度，帮助经销商完善销售体系，强化与经销商一体化战略。
看好果汁茶增长潜力，维持“买入”评级
我们看好果汁茶增长潜力，考虑收入增速略低于预期，下调盈利预测，预计19~21年营收43.3/51.6/61.7亿，同比增速33.3%/19.1%/19.7%（前次45.9%/25.9%/27.2%）；EPS0.96/1.17/1.46元（前次1.02/1.41/1.81元），采用PEG估值，可比公司19年平均1.39x，给予公司19年1.35-1.39倍PEG，19-21年CAGR25%，目标价32.40-33.36元，维持“买入”评级。
风险提示：新品市场推广不达预期；食品安全问题。
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