中金公司发布投资研究报告，评级: 中性(NEUTRAL)。
中国铝业(601600)
3Q19 业绩低于我们预期
公司公布 1-3Q19 业绩：收入 1457 亿元，同比增长 16%，归母净利润 8.1 亿元，对应每股盈利 0.05 元，同比下降 45%。 3Q19 单季度公司收入 508 万元，同比增长 17%，环比下降 0.1%，归母净利润 1.0 亿元， 对应每股盈利 0.01 元同比下降 84%，环比下降 61%，低于我们预期， 3Q19 盈利环比下降以及低于预期的主要原因是由于氧化铝价格下跌。
评论： 1） 3Q19 氧化铝均价环比回落。 3Q19 国内氧化铝市场价环比下跌 12%，电解铝市场价环比持平。 1-3Q19 国内氧化铝/电解铝价格同比-5.6%/-4.4%。 2） 3Q19 综合毛利率环比下降 1.8ppt 至6.4%， 1-3Q19 同比下降 2.0ppt 至 7.3%。 3） 3Q19 公司管理+研发+财务费用环比减少 1.04 亿元，其中管理费用环比下降 1.6 亿元。1-3Q19 同比+17%/+8.8 亿元，其中管理/研发/财务费用+2.7 亿元/+1.7 亿元/+4.3 亿元。 4） 3Q19 销售费用环比下降 5.5 亿元。 5）3Q19 资产处置收益 2.7 亿元，环比减少 2.8 亿元， 1-3Q19 为 8.3亿元，同比增加 8.2 亿元。 3Q19 资产+信用减值损失环比-1.9 亿元，1-3Q19 同比下降 3.0 亿元。 6） 3Q19 投资+公允价值变动收益环比下降 0.18 亿元， 1-3Q19 同比+4.7 亿元。 7） 3Q19 有效税率环比+9.7ppt 至 38.0%， 1-3Q19 同比+2.8ppt 至 28.8%。
发展趋势
铝价具备成本支撑。 过去 2 个月，国内电解铝现货库存由 103 万吨下降至 86 万吨。 8 月底以来，国内氧化铝价格累计反弹约 80元/吨， 部分受到环保因素影响，而煤价在 4 季度旺季中价格具备支撑，我们认为电解铝价格具备成本支撑。
盈利预测与估值
基于价格、成本等假设变动，我们下调 A 和 H 股 2019/20 年盈利预测 36%/11%至 10.4/15.4 亿元。当前 A/H 股股价对应 38.4 倍/24.3 倍 2020 年市盈率。 A 股维持中性评级和 3.80 元目标价 （估值切换） ，对应 42.1 倍 2020 年市盈率，较当前股价有 9.8%的上行空间。 H 股维持中性评级和 3.10 港元目标价 （估值切换） ，对应 30.8 倍 2020 年市盈率，较当前股价有 26.5%的上行空间。
风险
电解铝、 氧化铝价格大幅下跌。
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