民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
三隻松鼠(300783)
一、事件概述2 019 前三季度，公司實現收入 67.15 億元（ +43.79%），歸母淨利潤 2.96 億元（ +10.4%），扣非淨利 2.85 億元（ +26.36%）；單三季度實現收入 22.03 億元（ +53.24%），歸母淨利潤 2921 萬元（ -50.95%）， 扣非淨利 2340.45 萬元（ +10.06%）。
二、分析與判斷
完善產品矩陣+渠道擴張， 兩端齊發力加速擴張
產品角度， 公司自 18 年起積極開發新品，現有堅果果乾、烘焙、肉食三大核心品類及豬肉脯、手撕麵包、乳酸菌麵包三大爆品。 烘焙及肉食單價較堅果低導致客單價小降，但新用戶保持良好增長態勢， 復購率穩中有升。 渠道方面， 線上運營採取下沉策略獲取新增用戶； 同時將線上優勢通過數字化戰略賦能線下供應鏈和渠道端， 通過投食店、聯盟小店進行線下區域化滲透。 當下公司主要在華東市場進行佈局，預計年底投食店可達 100 家，小店 200 家， 未來小店數量存在巨大擴容空間。
剔除上年同期政府補貼影響， 可比口徑下前三季度盈利同增近 26%
前三季度公司毛利率 29.15%， 同比-0.05ppt， Q3 單季度毛利率 25.66%，同比-0.65ppt，主要是非堅果類產品佔比增加所致。 前三季度銷售/管理費率分別為20.94%/1.71%， 同比+0.75ppt/+0.28ppt， 主要是 18 年後啟動倉配外包，部分運輸業務讓第三方承接，運輸倉配平臺服務費等上升。 剔除去年同期 4403 萬元的政府補助影響，前三季度歸母淨利同增 25.93%， Q3 歸母淨利同增 10.09%， 基本符合預期。
中長期看， 公司成長空間廣闊， 小松鼠還大有可為
中長期看， 我國零食行業還有較大發展空間。公司繼續從產品和渠道端共同發力， 努力提高消費頻次和每單消費金額， 推進數字化戰略實現供應鏈前置，將線上核心優勢賦能線下， 在提高線上滲透率的同時加速佈局線下投食店及松鼠小店， 形成一體兩翼格局， 與阿里零售通平臺、自營 APP、團購等共同構築順應消費趨勢的全渠道營銷模式。 此外，公司作為業內頭部企業還能享受到集中度提升的紅利。
三、盈利預測與投資建議
預計 19-21 年收入為 90.13/112.67/142.14 億元，同比+28.7%/25%/26.2%； 歸屬母公司淨利潤 3.87/4.92/6.22 億元，同比+27.3%/27.2%/26.5%，摺合 EPS 0.96/1.23/1.55 元，對應 PE67X/53X/42X， 高於行業估值， 但考慮公司具有良好成長性， 維持“ 推薦” 評級。
四、風險提示
行業競爭進一步加劇、食品質量安全問題、原材料價格波動風險
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