太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
海天味業(603288)
點評事件： 公司公告 2019 年三季報， 前三季度營業收入 148.24 億元，同增 16.62%； 歸母淨利 38.35 億元，同增 22.48%；扣非後 36.38 億元，同增 23.78%；經營現金流淨額 32 億元， 同增 14.29%； EPS 為 1.42，同增 22.41%；銷售毛利率 44.51%， 同比下降 1.96pct；淨利率 25.88%，同比提升 1.24pct。 單三季度營收 46.64 億元，同增 16.83%；歸母淨利10.85 億元，同增 22.88%；期間銷售毛利率 43.75%， 同比下降 1.33pct；淨利率 23.28%， 同比提升 1.14pct。
三季報環比改善， 單三季度醬油增長加快、調味醬表現較好
前三季度收入+16.62%、利潤+22.48%，相比中報都略有提速，三季報環比改善。 單三季度收入+16.83%，增速環比單二季度提升 0.83pct，利潤+22.88%，環比提升 1.09pct。歸因分析，醬油和線下渠道的較快增長是三季報環比改善的重要原因。
單三季度醬油、蠔油、調味醬分別同比增長 14.08%、 13.80%、 18.70%，其中醬油增速提升 1.76pct，調味醬得益於前值低基數提速 6.32pct，蠔油儘管增速下滑 2.43pct，但收入規模環比單二季度增加 3852 萬元。
分渠道看，單三季度線下渠道同比增長 16.79%，是年內單季最好表現。線上渠道持續放緩，單三季度增速回落至 13.17%。分地區看，東部和南部增長超過 14%，環比改善；中部和西部各自增長 23.41%和 30.68%，延續了強勁的增長勢頭，且環比分別提速 6.31pct 和 9.63pct；北部增速依然靠後，同比增長 9.54%。結合體量和開發程度來看，各區域發展越來越均衡。
毛利率企穩， 費用率同比改善， 利息收入增加，淨利率同比提升
成本承壓以及產品結構變化和折舊攤銷加大導致銷售毛利率從二季度開始出現明顯的下降。單三季度分析，毛利率環比持平企穩，且同比降幅明顯收窄，證明公司提前鎖定原材料價格等措施收到一定的效果。單三季度銷售費用率 12.87%，同比下降 2.81pct，主要與規模效應和中轉倉投入使用後相關運費減少有關；管理費用率（含研發） 5.27%，環比略微提升但同比下降 0.66pct，行業對比來看依然保持明顯優勢此外， 單三季度利息收入增加 3900 萬元， +89%。 毛利率企穩，費用率持續改善，利息收入不斷增加，從這個層面看，淨利率同比提升具備一定的持續性。
預收款和經營性現金流淨額恢復至合理水平，報表質量健康
三季度末預收款項 19.38 億元，相比年初 32.37 億元下降了 40.11%，主要原因是上年末經銷商提前備貨打款導致年初預收款較大， 常態下季度末預收款略超一個月的銷售收入比較正常，我們判斷 20 億左右的預收款屬於合理水平。此外，前兩個季度為了控制成本上揚的影響，公司通過提前採購、囤貨等形式鎖定原材料價格，導致 Q1、 Q2 經營性現金流淨額同比分別下降 88.31%和 15.59%，到三季度影響明顯減弱，經營性現金流淨額同比增長 14.29%接近合理水平，符合此前我們根據存貨、銷售回款、收現率等指標做出的預判，報表質量健康。
後續展望：毛利率企穩，費用率改善，收入和利潤繼續較快增長
三季報業績環比改善，現金流恢復，符合預期，也消除了市場的疑慮，增強了市場的信心。從成本端和費用端來看，單四季度和明年毛利率大概率企穩，也有可能緩慢提升，費用率將受益於規模效應持續改善。目前來看，無論是大單品醬油、調味醬和蠔油，還是主導的線下渠道和各區域市場，增長驅動力還在，還能支撐收入、利潤繼續保持較快的增長。未來隨著規模持續擴大、產能充分釋放、產品結構更合理、生產經營效率持續提升等， 收入、利潤以及盈利能力還有進一步提升的空間。
盈利預測與評級：
海天味業憑藉品牌、渠道、品類和規模的突出優勢，護城河持續拓寬，受益於集中度提升紅利、消費升級紅利、 規模紅利、 管理紅利等方面，公司未來仍將繼續維持穩健的增長，業績持續釋放，“三五” 發展有望順利實現。結合公司 2019 年的業績指引，我們測算公司 2019-2021 年的收入增速分別為 17%、 16%、 15%；淨利潤增速分別為 20%、 19%、 17%；對應的 EPS 分別為 1.94、 2.30、 2.70 元/股。
考慮公司今明兩年仍然能夠保持較快增長，在外資和北上資金支撐下，估值溢價非常高， 按照 2020 年 EPS 給 50 倍 PE， 階段目標價 115 元，維持“增持”評級。
風險提示： 原材料價格波動；銷售環境惡化；食品安全問題等。
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