太平洋证券发布投资研究报告，评级: 增持。
海天味业(603288)
点评事件： 公司公告 2019 年三季报， 前三季度营业收入 148.24 亿元，同增 16.62%； 归母净利 38.35 亿元，同增 22.48%；扣非后 36.38 亿元，同增 23.78%；经营现金流净额 32 亿元， 同增 14.29%； EPS 为 1.42，同增 22.41%；销售毛利率 44.51%， 同比下降 1.96pct；净利率 25.88%，同比提升 1.24pct。 单三季度营收 46.64 亿元，同增 16.83%；归母净利10.85 亿元，同增 22.88%；期间销售毛利率 43.75%， 同比下降 1.33pct；净利率 23.28%， 同比提升 1.14pct。
三季报环比改善， 单三季度酱油增长加快、调味酱表现较好
前三季度收入+16.62%、利润+22.48%，相比中报都略有提速，三季报环比改善。 单三季度收入+16.83%，增速环比单二季度提升 0.83pct，利润+22.88%，环比提升 1.09pct。归因分析，酱油和线下渠道的较快增长是三季报环比改善的重要原因。
单三季度酱油、蚝油、调味酱分别同比增长 14.08%、 13.80%、 18.70%，其中酱油增速提升 1.76pct，调味酱得益于前值低基数提速 6.32pct，蚝油尽管增速下滑 2.43pct，但收入规模环比单二季度增加 3852 万元。
分渠道看，单三季度线下渠道同比增长 16.79%，是年内单季最好表现。线上渠道持续放缓，单三季度增速回落至 13.17%。分地区看，东部和南部增长超过 14%，环比改善；中部和西部各自增长 23.41%和 30.68%，延续了强劲的增长势头，且环比分别提速 6.31pct 和 9.63pct；北部增速依然靠后，同比增长 9.54%。结合体量和开发程度来看，各区域发展越来越均衡。
毛利率企稳， 费用率同比改善， 利息收入增加，净利率同比提升
成本承压以及产品结构变化和折旧摊销加大导致销售毛利率从二季度开始出现明显的下降。单三季度分析，毛利率环比持平企稳，且同比降幅明显收窄，证明公司提前锁定原材料价格等措施收到一定的效果。单三季度销售费用率 12.87%，同比下降 2.81pct，主要与规模效应和中转仓投入使用后相关运费减少有关；管理费用率（含研发） 5.27%，环比略微提升但同比下降 0.66pct，行业对比来看依然保持明显优势此外， 单三季度利息收入增加 3900 万元， +89%。 毛利率企稳，费用率持续改善，利息收入不断增加，从这个层面看，净利率同比提升具备一定的持续性。
预收款和经营性现金流净额恢复至合理水平，报表质量健康
三季度末预收款项 19.38 亿元，相比年初 32.37 亿元下降了 40.11%，主要原因是上年末经销商提前备货打款导致年初预收款较大， 常态下季度末预收款略超一个月的销售收入比较正常，我们判断 20 亿左右的预收款属于合理水平。此外，前两个季度为了控制成本上扬的影响，公司通过提前采购、囤货等形式锁定原材料价格，导致 Q1、 Q2 经营性现金流净额同比分别下降 88.31%和 15.59%，到三季度影响明显减弱，经营性现金流净额同比增长 14.29%接近合理水平，符合此前我们根据存货、销售回款、收现率等指标做出的预判，报表质量健康。
后续展望：毛利率企稳，费用率改善，收入和利润继续较快增长
三季报业绩环比改善，现金流恢复，符合预期，也消除了市场的疑虑，增强了市场的信心。从成本端和费用端来看，单四季度和明年毛利率大概率企稳，也有可能缓慢提升，费用率将受益于规模效应持续改善。目前来看，无论是大单品酱油、调味酱和蚝油，还是主导的线下渠道和各区域市场，增长驱动力还在，还能支撑收入、利润继续保持较快的增长。未来随着规模持续扩大、产能充分释放、产品结构更合理、生产经营效率持续提升等， 收入、利润以及盈利能力还有进一步提升的空间。
盈利预测与评级：
海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势，护城河持续拓宽，受益于集中度提升红利、消费升级红利、 规模红利、 管理红利等方面，公司未来仍将继续维持稳健的增长，业绩持续释放，“三五” 发展有望顺利实现。结合公司 2019 年的业绩指引，我们测算公司 2019-2021 年的收入增速分别为 17%、 16%、 15%；净利润增速分别为 20%、 19%、 17%；对应的 EPS 分别为 1.94、 2.30、 2.70 元/股。
考虑公司今明两年仍然能够保持较快增长，在外资和北上资金支撑下，估值溢价非常高， 按照 2020 年 EPS 给 50 倍 PE， 阶段目标价 115 元，维持“增持”评级。
风险提示： 原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。
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