安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
嶺南股份(002717)
事項：公司發佈2019年三季度報告，前三季度實現營業收入52.71億元，同比下滑7.73%;實現歸屬於上市公司股東的淨利潤3.05億元，同比下滑46.71%，基本每股收益0.20元/股。
新建文旅項目開工率下降，高基數前提下前三季度業績下滑。2015年以來，公司通過內生增長和外延擴張，拓展生態環境和文化旅遊兩大產業，同時加強實施水務水環境戰略，業務呈現快速發展趨勢，通過內生增長和外延擴張增強公司發展動能，生態環境和文化旅遊訂單快速落地，泛娛樂大PPP戰略持續發力，公司進入高速發展階段。2016-2018年公司營收分別同比增長35.94%、86.11%、85.05%；歸母淨利潤分別同比增長55.29%、95.27%、52.9%。2019年在經濟下行、外部融資趨緊、PPP項目規範等諸多行業壓力下，文旅板塊新項目開工率急速降低，公司前三季度實現營業收入為57.12億元，在去年同期高基數的基礎上，同比下滑7.73%。分季度來看，2019Q1-Q3單季度營收增速分別為11.39%、-14.05%和-8.84%，相較2019Q2，第三季度營收降幅明顯收窄。期內公司實現歸屬於上市公司股東淨利潤3.05億元，同比下滑46.71%，主要由於營收下滑及盈利水平下降所致。
盈利能力下滑，經營性現金流有所改善。報告期內，公司綜合毛利率為24.37%，同比下降1.94個pct，公司毛利率下降或主要由於市場競爭加劇導致主營業務毛利率下滑。期內公司期間費用率為15.91%（同比+2.99個pct）。其中管理費用率和財務費用率分別同比提升1.37和1.15個pct。財務費用同比增長38.34%，主要是項目資金需求增加導致融資規模增加，相應的利息支出增加。期內公司淨利率水平同比下降了4.27個pct至5.98%，盈利能力下滑主要系毛利率水平下降以及期間費用率提升所致。從現金流水平看，公司經營性現金流有所改善，期內經營性現金流淨額為-1.38億元，較上年同期少流出0.11億元，主要是期內公司業務回款力度增加。截至2019三季度末，公司貨幣資金為17.66億元，略高於上年同期水平，在手資金較為充足，夯實公司發展動能，有助於業績快速釋放。從負債率來看，期末公司資產負債率72.76%，較2019H1末提升0.54個百分點，較2018年9月末提升2.79個百分點，主要由於期內短期借款和應付賬款增加所致。
推出限制性股票激勵，訂單儲備較為充足，未來公司成長仍值得期待。2018年公司推出了限制性股票激勵計劃，擬向217名公司中層管理人員及核心業務骨幹授予1493.72萬股限制性股票，授予價格是6.05元。根據限制性股票行權條件，預計2018-2021年公司扣非後淨利潤增速分別為60%、30%、30%和20%。從速度上來看，2019-2021年公司業績增速將降至30%以內，這是在高基數的基礎上實現的相對較快增長，且增長質量有望提高，公司現金流壓力有望得到緩解，同時公司文旅板塊業務佔比或將提升，再次提升公司發展質量。2019年，公司將重點資源傾斜至粵港澳大灣區等沿海發達地區，獲得EPC項目和優質運營項目的佔比增加，並持續獲取優質訂單，中標深圳前海桂灣公園景觀建設、江蘇泗陽、黃山休寧及廉州水環境綜合整治等重點項目。我們根據公司公告彙總，2019年以來公司新籤重大項目訂單約為66.66億元，接近公司2018年營業收入的80%，公司訂單儲備量相對充裕，為公司業績釋放提供一定保障。公司持續多元化佈局，在生態環境建設行業承壓背景下，通過水務水環境和文旅業務的發展支撐公司在行業低谷期的整體盈利韌性，有助於在未來行業復甦期實現更高質量增長、獲取更大的業績彈性。
估值與投資建議。由於公司營收增速放緩和期間費用增加，我們調整公司的盈利預測，預計2019-2021年實現營收分別為89.76億元、117.58億元和146.98億元，同比增速1.5%、36.9%和20.1%；淨利潤分別為7.22億元、9.88億元和118.64億元，同比增速為-7.3%、36.9%和20.1%；EPS分別為0.47元、0.64元和0.77元，動態PE分別為10.0倍、7.3倍和6.1倍。公司“二次創業”戰略發力，目前公司“大生態+泛遊樂”佈局涵蓋水務水環境治理+生態環境修復+文化旅遊的業務板塊格局，三個業務板塊之間協同效應明顯，助力公司在未來行業復甦和粵港澳大灣區建設背景下快速成長。公司資金充足，經營性現金流改善，優質訂單佔比提高，成長性較好。維持公司“買入-A”的評級，目標價7元，對應2019年約15倍PE。
風險提示：PPP政策變動、利率上行、應收賬款高企、市場調整、股東減持等風險。
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