國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
美凱龍(601828)
事件：公司 19Q1-3 實現收入 118.24 億元，同比增長 18.3%；歸母淨利潤為 37.83 億元，同比下降 9.1%；扣非歸母淨利潤為 23.12 億元，同比增長 5.1%。 其中 19Q3 實現收入 40.67 億元，同比增長 12.4%；歸母淨利潤為 10.78 億元，同比下降 3.9%；扣非歸母淨利潤為 5.99 億元，同比增長2.5%。
自營商場經營良好，利潤率抬升。 19Q1-3 公司自營商場實現收入 62.6 億元，同 比 +8.4% ； 其 中 自 有 / 租 賃 分 別 實 現 收 入 49.9/9.3 億 元 ， 同 比+9.1%/+18.7%。 自營商場單 Q3 實現收入 19.9 億元， 同比+8.6%。 19Q1-3自營商場業務毛利率為 79.8%， 同比+2.2pct， 其中自有/租賃/合營聯營商場分別 86.6%/46.4%， 同比+2.2/+7.4。 公司自有及租賃商場收入和利潤率增長表現良好，其增長中 2~3pct 的增速由單店收入增長貢獻。 截至 19 年 9月末，公司自營門店數量達到 85 家， 較 18 年末淨增 5 家，其中新開店 3家， 3 家委管轉為自營，閉店 1 家。 目前公司仍有 32 家籌備中的自營門店（自有 22 家+租賃 10 家），將推動公司自營商場業務可持續增長。
委管商場開店順暢，盈利能力持續增強。19Q1-3 公司委管商場實現收入 32.9億元， 同比+18.40%； 單 Q3 實現收入 11.3 億元， 同比+9.5%。 前三季度委管商場業務毛利率為 68.2%， 同比+7.6pct， 主要由公司委管業務中毛利率較高的諮詢類業務增長較快所帶動。 截至 19 年 9 月末，公司委管商場數量達 234 家， 較 18 年末淨增 6 家，其中新開店 17 家， 閉店 8 家。 考慮到開店的速度，預計前三季度 10pct 以上的收入增速由委管商場單店收入增長貢獻。 公司已有 360 個委管簽約項目已取得土地使用權證/已獲得地塊，籌備中的委管商場將支撐委管業務的穩步發展。
行業淡季增加營銷費用賦能商戶，進一步穩固行業龍頭地位。 19Q1-3 公司毛利率為 67.1%， 同比-0.9pct； 單 Q3 毛利率為 67.3%， 同比+1.6pct， 環比+3.6pct。受地產影響， 19 年行業整體有所承壓， 公司“逆勢營銷” 在廣告宣傳方面加大投入，建立公司品牌和口碑，因此銷售費用率增加較多。同時，公司因償還前期短期借債， 19 年財務費用增加較多。 19Q1-3 公司期間費用率為 36.6%， 同比+4.1pct； 其中銷售/管理/財務費用率分別為12.8%/10.0%/13.8%， 分別同比+1.4/+0.7/+2.0pct。 19Q1-3 公司實現淨利率 34.4%，同比-9.7pct； 單 Q3 淨利率 29.3%， 同比-3.3pct， 環比-5.5pct。公司投資家居產業鏈企業較為成功， 19Q1-3 投資收益 4.7 億元， 同比+114.9%。
公司為國內龍頭家居商場，“自營+委管”業務雙輪驅動，向輕資產運營轉型，積極推動新零售轉型，維持“買入”評級。預計公司 19~21 年實現歸母淨利潤 47.55/51.97/59.33 億元，同比分別增長 6.2%/9.3%/14.2%，當前股價對應 PE 8.2X/7.5X/6.6X。
風險提示： 家居裝飾及傢俱需求下降，行業競爭加劇，房地產公允價值大幅下降，自營及委管模式盈利能力下降。
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