中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
美凱龍(601828)
公司19Q1-3營收/歸屬淨利潤分別118.2億/37.8億元，同比+18.3%/-9.1%；單Q3歸屬淨利潤增速-3.9%，低於預期，主要受公允價值變動收益減少影響，扣除此影響，單Q3增速11.5%則符合預期，Q4該影響有望緩解。19Q1-3扣非淨利潤23.1億元，同比+5.1%。
自營收入平穩增長，委管及其他業務收入放緩。19Q1-3自營商場租金及管理收入59.4億元，同比+10.7%，保持平穩增長。19Q1-3委管商場收入32.9億元，同比+18.3%，Q3增速僅9.5%，判斷主要受前期冠名諮詢、工程項目諮詢收入下滑影響，低β屬性的年度冠名諮詢收入料保持穩健。19Q1-3服務性收入（包括商品銷售/家裝、聯合營銷/金融服務/物流等）10.9億，同比+3.8%，增速繼續放緩，佔整體營收比例為9.2%。2019Q1-3建築設計與施工收入15.0億元，同比+89.3%，Q3增速68.6%。截至2019Q3，公司擁有自營/委管商場分別85/234家，較年初淨增5/6家；經營面積分別765萬/1252萬平米，較年初淨增73萬/50萬平米。維持全年自營/委管商場淨新增6/30家店的預測。
公允價值變動收益減少是Q3淨利率下滑主因，Q4有望緩解。19Q3綜合毛利率67.3%，同比+1.6pcts；期間費用率同比+0.74pct至41.63%，其中銷售/管理(含研發)/財務費用率分為14.34%/11.30%/15.99%，同比+0.76/+0.38/-0.39pct，銷售和財務費用率的上升勢頭已有所控制；歸屬淨利率26.5%，同比-4.5pcts，下滑主要系公允價值變動收益同比減少1.33億元（佔收入比例5.19%），其中投資性房地產公允價值變動收益減少-1.73億元。鑑於18Q4投資性房地產公允價值變動收益僅0.9億元，我們認為此項對利潤率的壓制因素在19Q4有望得到緩解。
經營性現金流同比下滑，投資支出延續有效控制。19Q1-3經營性現金流29.3億元，同比-8.3%，單Q3增速-15.1%，判斷主要受委管新項目收款放緩和分佈式收銀改革影響，但Q4有望改善，預計全年淨利潤現金含量仍將大於1。19Q1-3投資活動現金流出同降37.2億元至67.4億元，投資性現金流淨額也控制在-41.0億元，較去年同期的-82.6億元明顯改善。
風險因素：地產交付放緩拉低家居消費需求增長；自營開店、委管新開工及竣工數量不達預期；新業務拓展進度低於預期；投資性房地產公允價值波動。
投資建議：維持2019-2021年經營性EPS預測0.79/0.93/1.07元、全面攤薄EPS預測1.30/1.45/1.58元。公司核心主業穩健、新業務有望改善，維持“買入”評級，維持A股目標價為15.8元、港股目標價為8.7港幣。
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