招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
錦江酒店(600754)
事件：
10月30日，錦江酒店發佈2019年第三季度報告。2019年前三季度，公司實現營業收入112.82億元/增長2.97%；歸母淨利潤8.73億元/增長0.15%；扣非後歸母淨利潤8.00億元/增長18.08%；基本每股收0.9116元/增長0.15%。其中，公司2019Q3實現營業收入41.39億元/增長3.04%；歸母淨利潤3.06億元/減少17.10%；扣非後歸母淨利潤4.42億元/增長22.09%。
評論：
1、酒店業務表現出色，業績增長超預期。Q3公司收入增長3.0%，主要鉑濤和維也納收入同比增長所致；歸屬淨利潤增長下降17.1%，主要是鉑濤所持藝龍股份Q3市值下滑，導致大量公允價值變動虧損，扣非後歸屬淨利潤增長22.1%，主要是：1）鉑濤和維也納收入利潤較同期大幅提升；2）餐飲部分利潤有所增加；3）銷售財務費用減少。
2、入住率跌幅收窄房價漲幅回落，Q3RevPAR表現略好於上半年。前三季度開業滿18個月的成熟酒店同店入住率/平均房價/RevPAR同比增長-3.8pct/1.3%/-3.6%，其中H1為-4.2pct/1.6%/-3.9%，Q3相比上半年入住率跌幅收窄，房價漲幅回落，RevPAR表現稍好於上半年。分檔次看，前三季度經濟型同店RevPAR下降7.5%（H1-7.1%），入住率房價雙雙下滑；中高端同店RevPAR下降0.35%（H1-0.7%），其中入住率下滑房價上漲，Q3整體表現好於上半年。
3、完成全年開業計劃，中檔客房數佔比48%。前三季度公司開業酒店1107家，超額完成全年開業900家的計劃，關店389家，淨開業酒店718家，其中直營店減少21家，加盟酒店增加739家。截止2019年9月末，公司已開業酒店8161家，其中中檔佔比39.43%，已開業客房間數81萬間，其中中檔佔比47.9%，2019年9月末公司已簽約待開業酒店高達4229家，確保未來三年擴張速度。
4、鉑濤維也納表現亮眼，公允價值變動拖累業績。Q3公司酒店業務實現收入40.7億元/增長2.89%，其中大陸境內酒店實現收入29.6億元/增長3.9%，大陸境外實現收入11.1億元/增長0.29%。
1）錦江系：Q3錦江原有業務實現營收7.33億元/下降7.2%，淨利潤0.72億元/下降17%，一方面錦江系經濟型關店同時中檔擴張緩慢，另一方面，Q3酒店需求不振，經營數據回落。
2）鉑濤系：Q3鉑濤集團實現營收12.8億元/增長2.2%，歸母淨利潤0.63億元/下降66%，主要是所持藝龍股份帶來的公允價值變動虧損，剔除後歸母淨利潤約2.2億元/增長20%，前三季度麗楓/喆啡/希岸分別淨開業112/52/60家，受益中檔酒店規模快速提升。
3）維也納：Q3維也納酒店實現營收9.5億元/增長17.5%，歸母淨利潤1.09億元/增長75%，一方面，前三季度維也納系列淨開業392家，受益品牌規模擴張，另一方面，維也納下屬的百歲村餐飲扭虧為盈，業績大幅改善。
4）盧浮系：Q3國外盧浮實現營收11.1億元/增長0.3%，實現淨利潤約1.12萬元/增長7%，整體表現穩健。Q3盧浮酒店入住率為69.2%/增長0.35pct，平均房價57.1歐元/增長1.6%，RevPAR為39.5歐元/增長2.13%。
5、餐飲食品收入小幅增長，參股公司利潤增長。2019Q3食品及餐飲業務實現合併營業收入7161萬元/增長12.63%，由於：1）從事團膳的錦江食品收入增長；2）並被錦亞餐飲收入下滑抵消。歸屬於食品餐飲分部淨利潤有所增長，主要是錦江國際餐飲減虧，以及參股的杭州、無錫、蘇州肯德基股利增加。
6、毛利率小幅增長，期間費用同比減少。Q3公司毛利率90.1%/增長0.68pct，銷售費用率47.6%/下降0.95pct，管理費用率25.0%/上漲0.63pct，Q3新增研發費用1246萬元，主要用於鉑濤集團開發軟件，財務費用率2.0%/下降0.34pct。
7、投資建議：Q3酒店業整體承壓，但公司經營數據略有改善，同時外延持續快速擴張，扣非業績逆勢增長，業績表現超預期。儘管當前酒店行業進入蕭條期，但龍頭企業通過外延擴張和內生優化實現業績的穩步提升，行業復甦有望獲得更大的彈性，當前估值處於歷史底部，長線角度仍可佈局。我們預計2019-2021年歸母淨利潤11.1/11.9/12.5億元，同比增長3%/7%/5%（扣非後增長21%/16%/13%），對應PE估值18x/17x/16x，維持“強烈推薦-A”投資評級。
8、風險因素：宏觀經濟風險；匯率波動；併購整合不達預期。
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