招商证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
锦江酒店(600754)
事件：
10月30日，锦江酒店发布2019年第三季度报告。2019年前三季度，公司实现营业收入112.82亿元/增长2.97%；归母净利润8.73亿元/增长0.15%；扣非后归母净利润8.00亿元/增长18.08%；基本每股收0.9116元/增长0.15%。其中，公司2019Q3实现营业收入41.39亿元/增长3.04%；归母净利润3.06亿元/减少17.10%；扣非后归母净利润4.42亿元/增长22.09%。
评论：
1、酒店业务表现出色，业绩增长超预期。Q3公司收入增长3.0%，主要铂涛和维也纳收入同比增长所致；归属净利润增长下降17.1%，主要是铂涛所持艺龙股份Q3市值下滑，导致大量公允价值变动亏损，扣非后归属净利润增长22.1%，主要是：1）铂涛和维也纳收入利润较同期大幅提升；2）餐饮部分利润有所增加；3）销售财务费用减少。
2、入住率跌幅收窄房价涨幅回落，Q3RevPAR表现略好于上半年。前三季度开业满18个月的成熟酒店同店入住率/平均房价/RevPAR同比增长-3.8pct/1.3%/-3.6%，其中H1为-4.2pct/1.6%/-3.9%，Q3相比上半年入住率跌幅收窄，房价涨幅回落，RevPAR表现稍好于上半年。分档次看，前三季度经济型同店RevPAR下降7.5%（H1-7.1%），入住率房价双双下滑；中高端同店RevPAR下降0.35%（H1-0.7%），其中入住率下滑房价上涨，Q3整体表现好于上半年。
3、完成全年开业计划，中档客房数占比48%。前三季度公司开业酒店1107家，超额完成全年开业900家的计划，关店389家，净开业酒店718家，其中直营店减少21家，加盟酒店增加739家。截止2019年9月末，公司已开业酒店8161家，其中中档占比39.43%，已开业客房间数81万间，其中中档占比47.9%，2019年9月末公司已签约待开业酒店高达4229家，确保未来三年扩张速度。
4、铂涛维也纳表现亮眼，公允价值变动拖累业绩。Q3公司酒店业务实现收入40.7亿元/增长2.89%，其中大陆境内酒店实现收入29.6亿元/增长3.9%，大陆境外实现收入11.1亿元/增长0.29%。
1）锦江系：Q3锦江原有业务实现营收7.33亿元/下降7.2%，净利润0.72亿元/下降17%，一方面锦江系经济型关店同时中档扩张缓慢，另一方面，Q3酒店需求不振，经营数据回落。
2）铂涛系：Q3铂涛集团实现营收12.8亿元/增长2.2%，归母净利润0.63亿元/下降66%，主要是所持艺龙股份带来的公允价值变动亏损，剔除后归母净利润约2.2亿元/增长20%，前三季度丽枫/喆啡/希岸分别净开业112/52/60家，受益中档酒店规模快速提升。
3）维也纳：Q3维也纳酒店实现营收9.5亿元/增长17.5%，归母净利润1.09亿元/增长75%，一方面，前三季度维也纳系列净开业392家，受益品牌规模扩张，另一方面，维也纳下属的百岁村餐饮扭亏为盈，业绩大幅改善。
4）卢浮系：Q3国外卢浮实现营收11.1亿元/增长0.3%，实现净利润约1.12万元/增长7%，整体表现稳健。Q3卢浮酒店入住率为69.2%/增长0.35pct，平均房价57.1欧元/增长1.6%，RevPAR为39.5欧元/增长2.13%。
5、餐饮食品收入小幅增长，参股公司利润增长。2019Q3食品及餐饮业务实现合并营业收入7161万元/增长12.63%，由于：1）从事团膳的锦江食品收入增长；2）并被锦亚餐饮收入下滑抵消。归属于食品餐饮分部净利润有所增长，主要是锦江国际餐饮减亏，以及参股的杭州、无锡、苏州肯德基股利增加。
6、毛利率小幅增长，期间费用同比减少。Q3公司毛利率90.1%/增长0.68pct，销售费用率47.6%/下降0.95pct，管理费用率25.0%/上涨0.63pct，Q3新增研发费用1246万元，主要用于铂涛集团开发软件，财务费用率2.0%/下降0.34pct。
7、投资建议：Q3酒店业整体承压，但公司经营数据略有改善，同时外延持续快速扩张，扣非业绩逆势增长，业绩表现超预期。尽管当前酒店行业进入萧条期，但龙头企业通过外延扩张和内生优化实现业绩的稳步提升，行业复苏有望获得更大的弹性，当前估值处于历史底部，长线角度仍可布局。我们预计2019-2021年归母净利润11.1/11.9/12.5亿元，同比增长3%/7%/5%（扣非后增长21%/16%/13%），对应PE估值18x/17x/16x，维持“强烈推荐-A”投资评级。
8、风险因素：宏观经济风险；汇率波动；并购整合不达预期。
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