首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：陳甲，SAC：S0360118110018
摘要
目前A股3707家上市公司2019年三季度的財務數據披露完畢，我們分別從盈利能力、現金流狀況和槓桿水平等三個方面對A股上市公司2019年三季度財務報告情況進行梳理。
營業收入淨利潤增速同比放緩，毛利率增速同比小幅回升。三季度非金融企業營業收入同比增加9.3%，同比去年三季度有所下滑，較今年二季度增速有所減慢，淨利潤同比增加2.0%，同比去年三季度有所下滑，較今年二季度增速有所回升，三季度毛利率同比增速較去年三季度有所上升，對比今年二季度增速，由負轉正，延續2019年一季度毛利率同比增速觸底後持續回升的趨勢。
盈利能力方面，多數行業營業收入、利潤增速有所放緩，利潤空間總體保持平穩。國防軍工、農林牧漁、建築材料、交通運輸、建築裝飾等行業的淨利潤水平表現出明顯的增長，鋼鐵、通信、汽車、紡織服裝、有色金屬等行業的淨利潤增速有所下滑，延續中報業績披露時顯示的低迷狀態。
現金流狀況，2019年三季度多數行業的經營性現金流淨額水平較去年同期有所增加，汽車、公共事業、房地產、交通運輸等行業經營性現金流水平改善相對明顯，鋼鐵、建築裝飾、採掘等行業經營性現金流水平有所惡化；絕大部分行業投資性現金流淨額較去年同期有所增加，表明在經濟下行大環境下企業主動收縮板塊，減少對外投資比重；非金融企業籌資性現金流淨額和貨幣資金出現惡化，償債壓力有所加大；槓桿水平方面，部分行業如房地產、建築裝飾、綜合等行業的槓桿水平依然相對偏高，疊加政策收緊等因素，銀行借貸的意願較為謹慎，行業整體的資產負債率或出現緩慢下行。貨幣資金/短期債務方面，多數非金融行業貨幣資金對短期債務的覆蓋程度有所下滑，主要在於整體營收和淨利潤增速的進一步下滑，行業的短期償債能力下降。採掘、鋼鐵等週期性行業盈利增速出現下降，行業景氣度從高位或逐漸有所下滑，目前行業利差分別為83BP、73BP，處於歷史低位，後續行業基本面或有所走弱，利差存在一定的走闊空間。房地產行業整體銷售增速下滑，不同資質房企銷售端繼續分化，疊加融資端政策收緊，大型房企衝擊相對較小，中小型房企受融資政策收緊的影響較大，目前整體行業利差在86BP左右，處於較低水平，房企下沉資質依然要保持謹慎。汽車行業觸底逐漸緩慢回升，乘用車銷量跌幅整體有所收窄，汽車行業景氣度有望溫和改善，目前汽車行業整體利差空間不到70BP，但汽車企業分化較大，行業內不乏資質較弱的車企，行業利差或將難以收窄。
中游機械設備等製造行業一方面在週期性產品價格回落情形下，採購成本有所下滑，盈利能力或有所提升，另一方面部分子行業與基建相關度較高，今年以來基建政策持續加碼，重大基建項目陸續批覆和開工，機械設備相關企業新增訂單和項目儲備料將增多，景氣度有望改善，機械設備行業關注挖機、起重機、剷車等佔比較高的企業，但由於行業墊資佔款現象嚴重，現金流狀況不太樂觀，因此在選擇行業內個券時需關注到發行人的現金流回流質量。
風險提示：經濟超預期下滑，問題企業增加，信用事件頻發。
正文
一、行業維度看上市公司2019年三季報業績表現
目前A股3707家上市公司2019年三季度的財務數據披露完畢，我們分別從盈利能力、現金流狀況和槓桿水平等三個方面對A股上市公司2019年三季度財務報告情況進行梳理，分析總體表現以及各行業的整體運營情況，並
結合行業信用利差的變動情況，做出基本的行業判斷，以供投資者參考。（一）總體表現：營業收入淨利潤增速同比放緩，毛利率增速同比小幅回升
根據2019年三季度A股所有上市公司（剔除銀行、非銀金融行業）的財務報告，從總量的維度，按營業收入看，三季度營業收入同比增加9.3%，同比去年三季度有所下滑，較今年二季度增速有所減慢，延續自2017年一季報後增速不斷下行的趨勢。按淨利潤看，三季度淨利潤同比增加2.0%，同比去年三季度有所下滑，較今年二季度增速有所回升，但仍處低位，業績漲幅整體放緩。按毛利率看，三季度毛利率同比增速較去年三季度有所上升，對比今年二季度增速，由負轉正，錄得0.62%，延續2019年一季度毛利率同比增速觸底後持續回升的趨勢。
（二）盈利能力：多數行業營業收入、利潤增速有所放緩，利潤空間總體保持平穩
三季度多數行業營業收入和淨利潤繼續維持上行狀態，但行業業績同比增速多數放緩。營業收入方面，20個行業的營業收入同比增速為正，6個行業的營業收入同比增速為負，其中家用電器、紡織服裝、休閒服務增速等行業出現負增長，分別同比下降8.2%、3.8%、2.5%。2019年三季度的營業收入增速普遍低於2018年三季度營業收入增速，或由於2019年宏觀經濟持續面臨下行壓力，市場需求低迷，相關企業的業務受到不同程度影響。交通運輸、建築材料、建築裝飾等行業較2018年有較大幅度的增長。淨利潤方面，國防軍工、農林牧漁、建築材料、交通運輸、建築裝飾等行業的淨利潤水平表現出明顯的增長，鋼鐵、通信、汽車、紡織服裝、有色金屬等行業的淨利潤增速有所下滑，延續中報業績披露時顯示的低迷狀態。
建築材料行業三季報業績向好，一方面是由於水泥行業產品供給側結構性改革深入推進，市場售價進一步迴歸理性，市場需求持續改善，相關產品量價齊升。另一方面是由於管道、建築五金等行業中部分公司的的規模優勢逐漸顯現，生產銷售中的費用得到有效攤薄。
交通運輸行業營業收入和淨利潤均實現較好漲幅，主要是由於逆週期調節下，基建託底，地方政府專項債發行加速，從而有效提升了相關行業的業績。食品飲料行業業績持續向好，主要得益於高端白酒品牌所持續帶來的消費升級。農林牧漁行業在本輪“豬週期”影響下，同樣表現出較好的營收與利潤情況，接下來的一段時間內業績變化將與豬價變動以及豬肉供給政策調節力度緊密相關。鋼鐵行業淨利潤較去年同期出現大幅下滑，主要仍是受年初巴西淡水河谷尾礦壩潰壩事故等突發事件影響，鐵礦石價格上行，直接抬升國內鋼鐵企業生產成本，同時螺紋鋼價格下行，導致鋼鐵企業利潤空間面臨兩端收窄的局面。汽車行業業績同樣不樂觀，營業收入、淨利潤增速均錄得負值，主要是由於汽車行業景氣度整體持續低迷，乘用車等車輛銷量下滑嚴重，同時貿易摩擦導致部分車企的關稅、報關費用明顯增加，大幅削減利潤，影響三季度業績。
各行業利潤空間方面，多數行業的利潤水平相對穩定，鋼鐵、採掘、有色等行業毛利率水平明顯收窄，綜合、休閒服務毛利率水平抬升。三季度毛利率水平增速，同比去年三季度和環比今年二季度均有一定程度的提升，主要是受益於今年4月份增值稅改措施的落地以及降稅減費政策的實施，企業稅負負擔有一定程度的下降。上游週期性行業產品的價格主要受到PPI影響，現階段PPI同比持續處於負值區間，上游行業盈利空間有所下滑，受成本提升和銷售收入下降等因素的影響，鋼鐵行業毛利率水平較2018年同期的增速下降明顯。中游行業在週期性產品價格回落情形下，採購成本有所下滑，盈利能力有所提升，計算機、通信、傳媒在經歷去年四季度商譽減值出清後盈利水平逐漸好轉，食品飲料行業得益於高端白酒品牌的拉動作用，在三季報中毛利率增速顯著。
（三）現金流狀況：多數行業經營性和投資性現金流有所改善，籌資性現金流出現惡化
經營性現金流情況，2019年三季度多數行業的經營性現金流淨額水平較去年同期有所增加。汽車、公共事業、房地產、交通運輸、電氣設備、醫藥生物等行業經營性現金流水平改善相對明顯，鋼鐵、建築裝飾、採掘、化工等行業經營性現金流水平有所惡化。其中，汽車行業由於銷量增速跌幅有所收窄，帶動經營性現金流同比改善幅度較大。房地產行業由於銷售回款狀況有所好轉，現金流改善明顯。鋼鐵、化工、採掘等行業的經營性現金流水平和去年同期比較有明顯下滑，主要是受到工業品價格進一步回落驅動影響，行業內企業經營端業績表現有所下滑，現金流出現負增長。整體來看，由於上游資源產品價格相對17年、18年有所下滑，中游行業採購成本壓力緩解，經營現金流小幅改善，下游消費類行業現金流好轉的動力是營業收入的增加。
投資性現金流方面，2019
年三季度絕大部分行業投資性現金流淨額較去年同期有所增加，表明在經濟下行大環境下企業主動收縮板塊，減少對外投資比重。房地產行業在房地產政策持續調控下，房企拿地節奏有所放緩，投資端現金流支出放緩，行業投資端現金流狀況有所改善。交通運輸、公共事業等中下游行業作為債券發行體量較大的行業，或是受到下半年信用違約事件頻發影響，導致行業內企業投資節奏有所放緩，對外投資支出減少，現金流狀況被動改善。籌資性現金流方面，2019年三季度非金融企業籌資性現金流淨額和貨幣資金出現惡化，償債壓力有所加大。房地產、交通運輸、公共事業等行業籌資現金流淨流出有所走闊，化工、綜合、採掘、有色等行業貨幣資金同比明顯減少，房地產行業籌資端惡化或與二季度以來房地產融資政策持續收緊，房企融資難度較大有關，交通運輸、公共事業等作為傳統的發債行業，今年前三季度債務償還規模有所增加，形成籌資性現金流淨流出規模增加。
（四）槓槓水平：負債率整體小幅下降，短期償債能力有所下滑
槓桿水平方面，非金融企業三季度槓桿水平出現小幅下降，或主要與實體企業去槓桿政策落地相關，另外，考慮到部分行業如房地產、建築裝飾、綜合等行業的槓桿水平依然相對偏高，疊加政策收緊等因素，銀行借貸的意願較為謹慎，行業整體的資產負債率或出現緩慢下行。
貨幣資金/短期債務方面，多數非金融行業貨幣資金對短期債務的覆蓋程度有所下滑，主要在於整體營收和淨利潤增速的進一步下滑，行業的短期償債能力下降，結合貨幣資金同比變化的數據，貨幣資金改善並不明顯，在盈利能力未改善情況下，短期償債能力則有所回落。
（五）投資策略：上游週期行業難有利差挖掘空間，關注機械設備等製造行業
採掘、鋼鐵等週期性行業盈利增速出現下降，行業景氣度從高位或逐漸有所下滑，目前行業利差分別為83BP、73BP，處於歷史低位，後續行業基本面或有所走弱，利差存在一定的走闊空間。房地產行業整體銷售增速下滑，不同資質房企銷售端繼續分化，疊加融資端政策收緊，大型房企衝擊相對較小，中小型房企受融資政策收緊的影響較大，目前整體行業利差在86BP左右，處於較低水平，房企下沉資質依然要保持謹慎。汽車行業觸底逐漸緩慢回升，乘用車銷量跌幅整體有所收窄，汽車行業景氣度有望溫和改善，目前汽車行業整體利差空間不到70BP，但汽車企業分化較大，行業內不乏資質較弱的車企，行業利差或將難以收窄。
中游機械設備等製造行業一方面在週期性產品價格回落情形下，採購成本有所下滑，盈利能力或有所提升，另一方面部分子行業與基建相關度較高，今年以來基建政策持續加碼，重大基建項目陸續批覆和開工，機械設備相關企業新增訂單和項目儲備料將增多，景氣度有望改善，機械設備行業
關注挖機、起重機、剷車等佔比較高的企業，但由於行業墊資佔款現象嚴重，現金流狀況不太樂觀，因此在選擇行業內個券時需關注到發行人的現金流回流質量。
二、利率債市場周度覆盤：收益率大幅上行
（一）資金面：本週累計淨回籠 530 0 億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債淨融資大幅減少、地方債淨融資大幅減少、國開債淨融資小幅減少、非國開淨融資回升
（三）基準變動：收益率曲線整體上行
三、信用債市場周度覆盤：一級發行規模有所下降，二級單週活躍度較上週有所下降 （一）周度行情回顧：一級發行規模有所下降，城投債收益率全線上行
上週信用債一級發行規模1,753.75億元，較前一週減少1,207.95億元，淨融資額為673.87億元。其中短融淨融資額由負轉正，錄得379.30億元，中票淨融資額升至115.104億元，公司債淨融資降升至282.00億元，企業債淨融資額繼續維持負值，回升至-44.54億元。城投債淨融資額錄得-101.64億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為53.66%，較前一週比重有所下降，AA+主體佔比28.87%，AA主體佔比為17.47%，較前一週比重有所上升；1年期以內的佔比45.87%，較前一週比重有所上升，1~3年期佔比恢復至28.61%，3~5年期佔比降至18.91%，5年期以上的佔比大幅降至6.61%，較前一週下降約23個百分點；地方國企佔比上升至71.63%，央企佔比下降至22.40%，民營企業發行47.00億元，佔比4.32%。行業方面，產業債集中在綜合、建築裝飾等行業，綜合、化工行業發行佔比顯著提升，採掘、通信等行業發行佔比有所回落。
信用債二級市場，單週交易量略有下降，銀行間成交額為4095.14億元，交易所成交額為120.15 億元，總交易量環比下降6.57%。中短票收益率全線大幅上行，短期收益率上行8BP，長期信用利差收窄1-5BP。城投債收益率大幅上行，短期收益率上行約12-14BP，信用利差全線收窄4-8BP。評級調整方面，西王集團有限公司主體信用評級展望調整為BB“負面”。
（二）一級市場：本週發行量有所上升，企業債淨融資額負值進一步擴大
（三）二級市場：中短票長期收益率走闊，城投債長期信用利差上行
華創債券論壇
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