直击巴伦中国投资圆桌

10月25日，《巴伦》第8期月度圆桌闭门会在京举办，本次巴伦投资圆桌会以“投资并购”为主题，邀请了来自上市公司、投资机构、证券公司、律师事务所以及媒体的行业代表，围绕并购市场形势、监管政策、估值泡沫、募资等问题进行了交流和探讨。

近年来，投资并购已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。而“一半是海水，一半是火焰”是中国投资并购市场目前的现状。

一方面，受外部环境影响，2019年上半年，中国的并购交易数量和金额呈现双降态势，相比2018下半年，今年上半年并购交易总金额跌幅高达18%，创下10年来最高的半年度跌幅。资本寒冬之下，募资难持续加剧，许多机构手头弹药不足，投资并购更趋谨慎。

另一方面，今年以来，监管层不断优化并购重组配套政策。新出台的重组管理办法，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，创业板并购市场有望更加活跃。

但也有观点认为，目前再融资的定价方式和减持规定没有放松，机构参与的积极性依然有限，影响募资的困境仍需改善。

困难与机遇并存的当下，作为并购主体，上市公司该如何选择并购标的，避免陷入并购陷阱？作为投资人，面对愈演愈烈的“募资寒冬”，又将如何突围？

以下为圆桌会议嘉宾精彩观点梳理：

新规影响几何

香颂资本执行董事沈萌

从目前市场行情来看，应该是政府推新政策来激活A股市场。但如果有人认为新规会推动市场上涨，我觉得可能有点过于乐观。对于投资机构来说，新规的意义在于多了一个退出的渠道。

实际上，国外很多并购没有业绩对赌，因为并购方不仅想改善业绩以提升股价，还看重对业务上下游的整合，对某一环节技术欠缺所带来的协同效应。但A股的并购基本上都有业绩对赌，属于市值管理并购。有些被并购方的主业和上市公司的主业没有相关性。为什么这类公司往往三年之后业绩容易崩塌？因为市值管理要和热点结合，在热点消退后，业绩会明显下滑。

我们之前一直提国退民进，但从去年年底开始，变成民退国进。市场低迷，民营上市公司股份转让、自然重组的需求也在扩大，很多案例是民资在主动撤退，国资为了稳定整个市场状态，不得不去接盘。

大通证券投行部董事总经理何翔

我们国家居民财富70%-80%都在房地产市场，证券市场占比太少。这样的市场里，信心尤为重要，从监管的角度肯定希望尽快松绑，我们可以发现政策落实的速度，要比预期的更快。

虽然之前创业板一直不允许卖壳，但2009年以来，创业板实际控制人变更的案例很多，只不过是通过现金收购、交易结构设计等方式，使交易达不到并购重组委审核的标准。但在美国、香港等市场，这种交易本身就是注册制的，只要没有故意隐瞒、伪造数据的行为，上市公司正常披露、备案就可以，不需要找谁审批。所以从趋势来看，监管政策一定是更加市场化。

惠潆医疗资本副总经理侯大伟

新规对创业板并购重组会起到一定的活跃作用，但对主板壳资源是一个利空。在创业板不能公开借壳之前，创业板的壳按30亿-35亿估值，主板、中小板的壳按40-50亿估值，是有价差的。如果创业板借壳放开，主板的壳价值会被拉低。

关于“取消净利润指标”，意在鼓励轻资产、但盈利能力较强的新经济企业，比如创新药、科技、智能制造等大科技行业，与今年推出科创板不谋而合。“累计期限从60个月缩减至36个月”，是参照了成熟市场港交所的做法。一方面与国际接轨，另外也是鼓励优秀的企业到A股借壳。

资本寒冬依旧

安惠投资集团董事长张浩

刚才大家提到的“募资难”、“投资难”，我认为是正常的。不同于原来一二级市场割裂的状态，未来的周期会是二级市场形成稳定效益之后，才会传导到一级市场。而今年的二级市场，连续创历史新高的股票还是非常多的，特别是医疗、科技方面的股票，赚钱效应明显，部分基金的收益率能达到40%以上。这说明市场并不是完全炒作，更是偏向有价值、持续成长的投资风格，尤其是新兴产业，这当中已经出现了不少比较优质的企业。如果二级市场对这类企业有较好的估值，将会带动一级市场的投资偏好。

资本寒冬的背景是，2017年整个市场过度杠杆化，容易出现类似次贷危机的状况，而资管新规的出台，导致2018年至2019年整个收杠杆和股市下跌。资管新规核心在于把资管产品分类，规定标准和非标准产品的杠杆比例，以及不能多层嵌套。目前对于资管新规新老划断之前的资金池是很头疼的，当时所有项目在一个资金池里面，借新还旧、不断周转，因此资金池里有很大缺口。

项目估值虚高

北极光创投副总裁宋高广

目前港股和科创板上市医药企业中，我们发现医药企业一二级市场倒挂现象严重，所以今年投资时存在压估值现象。医药行业投资期较长，需要十几年，目前中国的医药投资人尚未走完一个完整的投资周期，相信未来伴随着医药投资人的逐步成熟，医药企业估值会回归到正常轨道上。

目前整个中国医药企业将近有六千多家，行业整体比较分散、发展比较缓慢。近两年受到医药政策频繁变动的影响，不少企业都重新在想出路，因此，并购重组可能是医药行业在未来5-10年内的一个大趋势。

香颂资本执行董事沈萌

项目估值是有一个区间的，最低是卖方的心里底线，最高是买方卖出去的价格。当经济形势好的时候，接盘方能力比较强，高估值资产，或多或少还能卖得出去。但现在传统接盘的人，包括二级市场上接盘的散户，能力下降了，对于接盘的投资机构来说，很可能砸在自己手里。

安信融投资合伙人步日欣

今年上半年，一级市场形势严峻，融资金额和数量几乎腰斩。不光是投资机构没钱，有钱的投资机构也不敢花，留着钱“过冬”。从2018年开始，股权投资都处在一个低谷，今年更加严重，A股也是波澜不惊，风险投资不温不火。

谈到并购重组，必须要说到年初许多上市公司商誉爆雷事件。为什么存在如此大额的商誉？根本原因就是估值的问题，收购资产估值高，商誉就多。这个问题在电子信息行业里面特别显著。电子信息行业的另外一个风口是集成电路。不少大基金把这类项目的估值推得较高，但依然有人跟，但将来在二级市场存在倒挂的可能。如科创板推出后，独角兽企业申报的并不多，因为不少生物医药、人工智能的企业，最后一轮甚至高达几百亿估值。